RaySearch: Köpvärd trots kassa flöden?

Medicinteknikbolaget RaySearch (133 kr) utvecklar mjukvarulösningar för förbättrad strålbehandling av cancer. Huvudprodukten är dosplaneringssystemet RayStation som används av strålbehandlingskliniker världen över. I slutet på 2017 lanserade bolaget informationssystemet RayCare.

RaySearch som är en avknoppning från Karolinska Institutet grundades år 2000 och börsnoterades tre år senare. Vi har tidigare skrivit om bolaget ett par gånger tidigare. Idag presenterar bolaget räkenskaperna för det första kvartalet 2019. Aktien är i skrivande stund upp 3 procent.

Såväl försäljning (+49 procent) som rörelseresultat (+65 procent) uppvisade en stark förbättring jämfört med första kvartalet i fjol. Den organiska försäljningstillväxten under kvartalet var 42 procent. Bruttomarginalen minskade dock till följd av högre andel hårdvara relativt föregående år.

Orderingången för RayStation, RayCare och den nya produkten RayCommand stärktes med 64 procent till 194 Mkr från 118 Mkr första kvartalet i fjol. Den är en glädjande ökning. Å andra sidan bör man ha i åtanke att orderingången är ganska slagig på kvartalsbasis, se sammanställning i tabellen ovan.

Som med de flesta andra medicinteknikbolag är det fjärde kvartalet normalt det säsongsmässigt starkaste på grund av att budgetåret avslutas då.

Storbritannien är en marknad som verkar gå bra. Idag används RayStation av nästan var tredje brittisk cancerklinik. Fem nya cancercenter i landet har implementerat Raystation under kvartalet.

En annan viktig marknad där RaySearch ser ett växande intresse är USA. Säljcyklerna i branschen är normalt sett ganska långa men ledningen uppger att de för dialoger med ”ett stort antal kliniker” som förhoppningsvis kan ge avtryck i räkenskaperna under andra halvan av 2019.

Dosplaneringsmjukvaran Raystation finns idag på drygt 550 av världens 8 000 strålterapikliniker. Bolagets ambition är att minst 3 000 kliniker har köpt RayStation inom tio år. Även totala antalet cancerkliniker väntas öka kraftigt under de kommande tio åren.

Orderboken för RayStation, RayCare och RayCommand förbättrades till 828 Mkr (587).

Det har, som vi skrivit tidigare, hänt en hel del i RaySearch under de senaste åren.

• Den 1 januari 2018 bytte RaySearch redovisningsstandard till IFRS 15. Effekterna av detta byte har varit stora. Kortfattat kan man säga att intäktsredovisningen gällande licensintäkter har förändrats (minskat kortsiktigt medan återkommande intäkter har ökat) vilket fått negativ påverkan på omsättning och rörelsemarginal.
• Bolaget har dessutom fått utstå kritik för den låga resultatkvaliteten från analytikerkollektivet som i många fall menar att skillnaden mellan redovisad vinst och kassaflöde är allt för stor.

Detta är på något sett inte några nyheter utan snarare ett tema som präglat mångas syn på bolaget och aktien de senaste året.

De senaste tolv månaderna var uppgick rörelseresultatet (Ebit) till 103 Mkr. Det fria kassaflödet (löpande verksamheten – investeringsverksamheten) under motsvarande period var −53 Mkr.

Åter till den operativa utvecklingen. RaySearch har under 2018 och inledningen av 2019 fortsatt att bygga ut sin globala marknadsorganisation. Nedan följer våra prognoser på hur de närmaste åren kan utvecklas.

Tillväxtutsikterna för RaySearch ser intressanta ut ur flera perspektiv. Vi upplever att bolaget tillhandahåller en konkurrenskraftig lösning i form av RayStation. RaySearch har uppskattningsvis en marknadsandel på ungefär 6–8 procent. Här finns med andra ord en stor marknad kvar att växa på.

De viktigaste konkurrenterna för Raysearch är idag de stora maskintillverkarna Elekta och Varian, som har egna mjukvaruprodukter för dosplanering. RaySearch har dock en mjukvara som är maskinoberoende.

Därutöver finns potentialen i de nya produkterna RayCare (informationssystem) samt RayCommand (behandlingskontrollsystem som samordnar andra system i strålbehandlingsprocessen för att öka säkerheten och effektiviteten). RayCommand har nyligen lanserats och är alltså i sin linda. RaySearch fick den första ordern på RayCommand i december 2018.

Vi tror att RaySearch kan växa ungefär 20 procent årligen under de kommande åren. Samtidigt som skalbarheten med högre rörelsemarginaler återigen visar sig.

Nedan följer hur några liknande bolag som också säljer produkter och tjänster inom cancer och strålterapi på något sätt och/eller har likande egenskaper.

Börsplus slutsats

RaySearch framstår som ett intressant tillväxtbolag på en växande marknad. Superhöga bruttomarginaler (kring 90 procent) vittnar om en spännande lönsamhetspotential. Bolagets återkommande supportintäkter utgjorde drygt 18 procent av försäljningen under fjolåret. Vi väntar oss att denna andel fortsätter öka som andel av omsättningen under de kommande åren. Bolagets vd, Johan Löf, är fortsatt största ägare med 20 procent av aktierna. Det inger företroende.

Minuset är kassageneringen i bolaget där skillnaden mellan redovisad vinst och faktiskt kassaflöde är relativt stor. Långsiktigt är det möjligen så att det inte är något problem. Noterbart är dessutom att cirka 1 procent av kapitalet i bolaget är blankat enligt Holdings ägardata.

Det är inte svårt att se attraktiv potential. Frågan är om uppsidan överväger riskerna? Aktien har gått stark och är upp cirka 40 procent i år. Den riskvillige investeraren har ingen direkt anledning att sälja aktien här och nu. Men vi sänker ändå vårt tidigare köpråd till neutral tills vidare.