Sentia: Norsk byggare som lockar med utdelning

Sentia (teckningskurs 50 norska kr) är ett byggföretag med drygt 1 400 anställda i Norge och Sverige. Årsintäkterna är 10,5 miljarder kr och av det står det norska dotterbolaget Hent för cirka 85% eller 9 miljarder. Sentia är sjätte största byggbolaget i Norge/Sverige.

Basen i koncernen är alltså norska bolaget Hent som grundades 1980 och har huvudkontor i Trondheim. Sentias VD heter Jan Jahren som jobbat i bolaget 37 år varav 26 som VD för just Hent. Han är också stor ägare (12%) och tecknar ytterligare aktier för 100 Mkr i börsnoteringen. Huvudägare är svenska Ratos (75%).

Sentia har starka finanser och marknadsförs som en utdelningsaktie med sitt löfte att dela ut mer än 70% av sina vinster.

Ratos vill nu sälja aktier för upp till 1,6 miljarder kr. Deras ägande skulle då sjunka till just under 40%. Ingen nyemission sker utan IPOn är som vi förstår det påkallad av att Ratos vill sälja aktier.

En del av erbjudandet är redan vigt åt ankarinvesterare i form av norska fondbolag med DNB Asset Management (350 miljoner) i spetsen. Se vidare tabellen nedan.

Affärsmodell och inriktning

Sentia har 85% av omsättningen i Norge, resten i Sverige, och är i allt väsentligt ett entreprenadbolag. De sysslar inte med egen projektutveckling. Inriktningen är på ”stora, komplexa projekt som kommersiella fastigheter, sjukhus, universitet och kulturcenter”, enligt egen beskrivning. Sentia drev 10 projekt med 1 miljard i volym Q1 2025.

Till skillnad från de andra stora börsnoterade byggkoncernerna som Peab eller NCC bygger bolaget inte infrastruktur (vägar, broar etc) och bostadsbyggande är bara 3% av affären.

Ambitionen är nära samverkan med kunder, exempelvis genom så kallad partnering. Kärnkompetensen är projektledning, inköp och liknande och en hög andel av bygg- och installationsjobben köps in från underleverantörer. Nästan 70% av de anställda är tjänstemän. Intäktsmodellen har styrts bort från fast-pris-upplägg efter att Sentia drabbades av kostnadsöverdrag under inflationsåren.

Några saker som sticker ut:

• Starka finanser med 2,8 miljarder kr i nettokassa per 31/3 2025. Ordningen är att kunderna betalar i förskott vilket ger bolaget ett negativt rörelsekapital. Bolaget har även historiskt haft stor nettokassa, vilken till stor del placerats hos moderbolaget Ratos och genererat ränteinkomster.
• En enskild kund stod för hela 30% av intäkterna 2024, nämligen Statsbygg som vi uppfattar som norsk motsvarighet till Statens fastighetsverk och Vasakronan. Andel var 19% 2023. 10 kunder stod 2024 för 64% av omsättningen. Totalt är 68% av omsättningen från offentliga kunder.

Finansiell historik

Prospektet ger endast en tydlig bild av den nuvarande koncernens utveckling under 2022, 2023, 2024 samt Q1 2025. I diagrammet nedan har Afv också lagt in siffrorna för Hent under åren 2017-2021. Siffrorna är hämtade från Ratos årsredovisning. Även om dagens Sentia består av mer än Hent tycker vi det ändå ger en indikation på bolagets historiska prestationer.

Hent hade en tillväxt kring 3% årligen under perioden 2017-21 medan Sentia inte växt alls sedan 2022. På lönsamhetssidan har Sentia snittat 4,4% och noterat över 5% marginal två år i rad. De fem åren innan dess hade Hent ett marginalsnitt på 2,0%.

Det finns några engångseffekter i dessa siffror. Framför allt hade Sentia plusposter på 260 Mkr 2023 för ett uppsagt kontrakt (”break up-fee”) och en rättstvist. Borträknat dessa effekter var marginalen 3,6% 2023.

Målen och strategin

I samband med noteringen har Sentia spikat nya finansiella mål. Som eget börsbolag vill man driva upp tillväxten några snäpp till i snitt 6% per år för att 2030 nå målbilden 15 miljarder kronor i omsättning. Rörelsemarginalen ska vara 5%. Detta vore ett klart lyft jämfört med historiken. Även om bilden inte är helt klar, får Afv intrycket att:

• Bolaget endast klarat 5% marginal ett enskilt år (2024) perioden 2017-2024.
• Tillväxten har snittat runt 2-3% 2017-2024.

Byggkonjunkturen har dock varit svag tidvis under perioden.

Strategin för att nå målen är oförändrad, exempelvis inriktningen på offentliga kunder, på partnering och på ”stora och prestigefyllda projekt”.  Men efter koncernbildningen med de svenska och norska bolagen i samma struktur finns hopp om att ökad samverkan, särskilt inom sälj, ska ge synergier. Dessa kvantifieras emellertid inte.

Sentia nämner även att de vill bli starkare inom växande segment som försvarsanläggningar, fängelser, förnybar infrastruktur och industribyggnader. Förvärv kan bli aktuellt.

Nuläget ser starkt ut

Precis som flera andra byggföretag fick Sentia problem med fast-pris-projekt när inflationen på material och löner ökade 2022. Bolaget hade sedan tidigare dåliga erfarenheter av den modellen (se 2018-19 i diagrammet ovan) och redan 2021 börjat prioritera samverkansprojekt istället. För närvarande är fast-pris-projekt cirka 30% av omsättningen.

Den omställningen, plus en relativt stark marknad i Norge, har bidragit till tydligt bättre marginaler sedan 2022. Under 2023 steg rörelsemarginalen till 3,6% (exklusive positiva engångseffekter) och i fjol till 5,4% – en hög siffra i relation till liknande bolags insats på entreprenadsidan. Man åstadkommer marginallyftet trots en trög byggmarknad där flera projekt satts på paus eller senarelagts och trots en kraftig bantning av svenska verksamheten (-36% i omsättning 2024).

Under inledningen av 2025 är rörelsevinsten i nivå med Q1 2024, exklusive 25 Mkr i IPO-kostnader. Bolaget ser nu tecken på ökad aktivitet även om osäkerheten fortfarande är stor i kundledet. Orderboken är riktigt god på 1,7x årsomsättningen i jämförelse med konkurrenter som Veidekke (1,0x) och AF Gruppen (1,1x). Siffrorna avser deras affärsområden inom entreprenad. I första kvartalet 2025 fick Sentia en stororder värd över 2 miljarder kr avseende projektet Oslo Spektrum – bygge av kontor och eventområde i Oslo.

Den starka orderingången får till följd att förskottsbetalningarna varit stora och att bolagets negativa rörelsekapital är ovanligt stort. Ledningen flaggar för att detta normaliseras framöver. I klartext att nettokassan minskar något.

Prognos och värdering

Byggstenarna i vårt huvudscenario är:

• Tillväxt. Byggkonjunkturen repar sig även om uppryckningen delvis finns i segment där Sentia inte spelar (bostäder). Orderboken stöder dock tillväxt. Vi har ett snitt på 4% tillväxt under 2025-27.
• Lönsamhet. Antar att de behåller 5%. Givet historiken (som snarare säger ca 3% marginal) och inriktningen på stora projekt, vill vi flagga för risken att detta kan vara för optimistiskt. Det pessimistiska scenariot skissar på marginalen faller mot 3,5% och pekar mot en nedsida kring 20%.
• Värdering. Jämfört med de stora bolagen är Sentia billig – särskilt på EV/Ebit. Vi använder inte den ansatsen då bolaget flaggar för att kassan är förhöjd och den består av förskottsmedel som inte kan delas ut hur som helst. Vi använder P/E 11 vilket motsvarar en direktavkastning på 6,8% givet vår prognos om 4 kr/aktie i kupong framöver. Det ger en uppsida på drygt 30%.

Ska man teckna?

Aktien säljs ut till ett optiskt lågt pris och vi tror inte den värderas till 8% direktavkastning givet att utdelningsförmågan upplevs som intakt. Nivåer kring 6% är möjliga vilket ger intressant uppsida.

Bolagets kvalitet är ändå ett frågetecken. Historiken ser inte så stark ut. Sentia har bara ett år med 4-5% marginal under bältet. Inriktningen mot stora projekt är en risk. Skulle ett stort projekt, som Spektrum, gå fel blir följderna allvarliga. Å andra sidan mildras riskerna av hög exponering mot offentliga kunder, starka finanser och en stor andel rörliga kostnader.

Att Ratos säljer tror vi hänger samman mer med deras strategi att renodla än att man tycker tajmingen är extra bra. De kan mycket väl sälja mer och har en kort lock-up på 180 dagar. Det är ett plus med en VD som äger mycket aktier och köper mer.

Vi sätter rådet att teckna.