Upp till bevis för Kungsleden

För att till fullo förstå varför Kungsleden (dagskurs 58 kronor 17/1) handlas till rabatt mot sitt substansvärde och mot sektorn i övrigt (se grafiken) så måste man gå långt tillbaka i historien.

Efter mängder av konkurser i finanskrisen 1990–1992 satt banker och statliga Securum med gigantiska fastighetsinnehav som i många fall ”paketerades” i lämpliga portföljer som sedan börsnoterades. Därifrån kom bland annat fastighetsjättar som Tornet, Diligentia, Näckebro, Castellum och inte minst Kungsleden.

Under sin hyperaktive vd Jens Engwall körde Kungsleden en strategi med hög transaktionsaktivitet. Man köpte och sålde hus i hög takt och fokuserade hela tiden på högavkastande fastigheter av lite lägre kvalitet. Ett annat ben i strategin var generösa och ständigt stigande utdelningar. Kungsleden odlade en nära relation till privatsparare. Förutom den beramade börsnoteringen av Telia är Kungsleden det enda exempel Börsplus kan komma på där man marknadsfört en aktie via utomhusreklam på bussar och stora reklamtavlor.

2006 slutade Jens Engwall upp sig för att starta det konkurrerande bolaget Hemfosa och i finanskrisen 2008 hamnade Kungsleden snett och var tvungna att sälja tillgångar nära botten. Därefter kämpade Kungsleden länge med ett gigantiskt skattemål som kom sig av aggressiva skatteupplägg i samband med Jens Engwalls frenetiska affärer.

Tufft utgångsläge för Biljana

Det var alltså ett lite tilltufsat bolag som Biljana Pehrsson blev vd för 2013. Sedan dess har Kungsleden lagt om strategi och gjort ett par nyemissioner. Dels för att betala skattenotan och dels för att få en krigskassa som möjliggjort en omvandling av bolaget. Kungsleden har sålt mängder av udda fastigheter på mindre orter och istället köpt bättre fastigheter i större städer. Beståndet har därmed kraftigt förädlats. Men allt har ett pris och i Kungsledens fall är priset att vinsten blir lidande när man säljer högavkastande ”sämre” hus och köper mer attraktiva hus som därmed ger lägre avkastning och dessutom sänker belåningsgraden.

Nu är 80 procent av beståndet koncentrerat till Stockholm (45 procent) samt Göteborg, Malmö och Västerås (tillsammans 36 procent). Fokus är på kontor men portföljer rymmer även lite industri/lager (18 procent) och handel/övrigt (10 procent).

Låg avkastning på eget kapital

Av tabellen nedan ser man hur Kungsledens balansräkning och intjäningsförmåga ser ut idag. Mixen av attraktiva (läs lågavkastande) kontorshus och låg belåningsgrad (50 procent) ger en låg avkastning på eget kapital (cirka 7 procent).

Den låga avkastningen styrs mest av marknadsförutsättningarna och duger inte som huvudförklaring till Kungsledens substansrabatt.

Projektportfölj med tyngdpunkt på handel

Med syfte att öka värdeskapandet har Kungsleden dragit igång en projektverksamhet och ett stort investeringsprogram som kommer sluka 2,2 miljarder kronor de kommande två åren.

Det är nog rätt tänkt men det stämmer lite till eftertanke att över hälften av ytan i projektportföljen gäller utveckling av nya handelsfastigheter. Det är ingen publikfriare i tider då ordet ”butiksdöd” verkar vara här för att stanna.

Klusterstrategin

Det andra, och viktigare, spåret som Kungsleden följer för att skapa extra värden är strategin att bygga så kallade kluster.

Idén är byggd på de goda erfarenheterna av Kungsledens kluster Danderyd Kontor. Här äger Kungsleden en mycket stor andel av det lokala kontorsbeståndet vilket ger fördelar i driftekonomi, kundlojalitet och ett helhetstänkande där långsiktiga investeringar och satsningar lönar sig på ett annat sätt.

Nu har Kungsleden elva kluster som man gärna bygger vidare på. Kungsleden köpte innan jul två ytterligare kontorsfastigheter i klustret Stockholm City Väst på Kungsholmen för totalt 485 Mkr.

Ägarbilden

Jämfört med resten av börsen är investerare i fastighetsaktier väldigt bortskämda. Många bolag har fantastiska entreprenörer som är både huvudägare och aktiva som vd eller ordförande. Exempelvis Erik Paulsson, David Mindus, Erik Selin, Sven-Olof Johansson, Rutger Arnhult, Hans Wallenstam med flera. Eller så finns det en gammal byggmästarfamilj som aktiv och solid huvudägare. Här har vi Wallenstam, Atrium Ljungberg och Hufvudstaden.

De ”ägarlösa” bolagen är ytterst få och har haft en stark tendens att bli uppköpta. Alla ”finanskrisbolagen” samt Drott med flera är uppköpta. Kvar är egentligen bara Castellum och Kungsleden. Sedan ett par år har visserligen Kungsleden en tydligt största ägare i affärsmannen Gösta Welandson. Han sitter dock inte i styrelsen och de minnesgoda vet att Gösta Welandson inte var minoritetsägarnas vän när han under kritiserade former var inblandad i fastighetssåpan Realia/Columna. Gösta Welandson som huvudägare är alltså inget plus i kanten när man ska värdera Kungsledens aktie.

Mer positivt är att Kungsledens vd och ledningsgrupp köpt stora mängder optioner på aktier utställda av Gösta Welandson och Olle Florén, som är fjärde största ägare. Det visar ju att ledningen tror på bolaget och finner aktien köpvärd.

Kungsleden i ett stresstest

Innan vi kommer till en slutsats om Kungsledens aktie är det intressant att veta hur bolaget skulle klara sig i en tuffare marknad. I tabellen nedan ser man hur 2 procentenheter högre ränta och 1 procentenhet högre avkastningskrav skulle slå mot Kungsleden, allt annat lika. Det är givetvis ingen vacker syn. Vinsten packar ihop och substansvärdet sjunker från cirka 70 till 40 kronor.

Men den viktigaste slutsatsen är att Kungsleden ändå ledigt klarar sig utan nyemission. Belåningsgraden blir bara 59 procent i Börsplus stresstest.

Värdering och slutsats

Dagens Kungsleden är en stabil investering men det är svårt att se det där lilla extra.

• Kanske är det en uppköpskandidat? (Låg värdering och öppen ägarbild.)
• Kanske kan man börja återköpa aktier? (Ger hög effekt vid substansrabatt.)
• Kanske kan klusterstrategin ge bättre utslag på vinster och bland investerare? (Fullt möjligt men det har inte hänt ännu.)
• Kan man skapa stora värden via projekt och investeringar? (Förhoppningsvis, men å andra sidan kan projektaffären också försvåra värderingen av aktien.)

Den rakaste vägen till framgång för aktien är att Kungsleden levererar på orden som avslutar vd-ordet i Q3-rapporten.

”Med nu kända förutsättningar kommer Kungsledens förvaltningsresultat för år 2020 att nå 1,2 miljarder kronor.”

Det skulle motsvara en vinst per aktie på cirka 5 kronor. Upp till bevis! Tills vidare tror vi ändå utsikterna är hyggliga och ser Kungsleden som köpvärd sparaktie.