Analys Paradox Interactive
Vänta några veckor med att börja spela Paradox
På sista teckningsdag finns alltså ny värdefull information om mottagandet av rymdspelet Stellaris.
Vi gillar Paradox som bolag men tänker inte sätta ner foten om börsnoteringen förrän i slutet av teckningsperioden. Stay tuned.
År 2015 var ett verkligt superår för Paradox Interactive (inte att förväxla med det forna systerbolaget Paradox Entertainment). En historiskt stabil omsättningsnivå på 150-200 Mkr per år blev 2015 till över 600 Mkr. Rörelseresultatet gick från den tidigare rekordnivån 44 Mkr till det nya rekordet 242 Mkr.
Räknat på det nya rekordresultatet säljs Paradox aktie ut för ett p/e-tal på 18 gånger vinsten. Det är ett rimligt pris om man tror att Södermalmsfirman växlat in på ett nytt spår där det varje år i framtiden kommer ticka in en eller två nya succéer som ger storvinster åt Paradox. En hel del talar för det och i grunden tror vi på bolaget. Men vad händer om vi låter Djävulens advokat anlägga motsatt perspektiv?
Ett juridiskt ombud för Mörkrets furste skulle anföra följande:
- Fjolåret 2015 var en engångshändelse drivet av två externt utvecklade spel som blev jättesuccéer delvis oberoende av Paradox insatser.
- Succéerna Pillars of Eternity och Cities Skylines och det mindre spelet Magicka tillförde över 400 Mkr av totalomsättningen 604 Mkr. Det kommer inte automatiskt upprepas 2016.
- Paradox kärnmarknad är inget vidare tillväxtområde. Nedladdade PC-spel förlorar marknadsandelar mot MMO- och mobilspel.
- Paradox “hemmamarknad” för långa detaljerade strategispel (“grand strategy”) är en lite kufig subkultur. Det finns med den kundbasen noll underlag för blockbusterspel som Grand Theft Auto och liknande.
- Paradox må ha intressanta spel i pipeline men det kan bli många års resultatmässig ökenvandring om man ens någonsin lyckas lika bra igen som med Cities Skylines.
Lucifers jurist påstår i sin slutplädering om Paradox aktie att man inte ska stirra sig blind på jackpot-året 2015 utan snarare utgå från den tidigare rekordvinsten. Då säljs Paradox ut för p/e 104.
Djävulens advokat överdriver här. Självklart finns det rikliga tillväxtmöjligheter från det gamla rekordåret 2014. Men resonemanget belyser ändå grundfrågan.
**Är fjolåret 2015 representativt för Paradox vinstförmåga framöver?
**
Klart är att vi ganska snart kommer få en första väldigt värdefull indikation. Den 9 maj släpps rymdspelet Stellaris som är Paradox största lansering av en egenutvecklad speltitel på många år. Förväntningarna är höga och vi räknar lågt med att Stellaris säljer i 1 miljon exemplar, ungefär i nivå med succén Crusader Kings II (som bidrog till att vinsten 2013 steg från 9 till 34 Mkr).
Redan någon vecka efter lansering kan det finnas tidiga indikationer på hur “fansen” tar emot Stellaris. (Paradox kallar sina kunder för fans eftersom de har en unik engagemangsnivå i särskilt strategispelen).
Här blir Paradox metod för listning på First North intressant. Teckning via nätmäklare som Avanza kan göras fram till den 24 maj eller så kan man teckna aktier “the Paradox way”. Det innebär att man via investeringstjänsten Pepins kan direktköpa aktier vid fyra olika tillfällen den 3-20 maj. Principen är “först till kvarn” och den första laddningen Paradoxaktier på 25 Mkr såldes på nolltid.
De som tror stenhårt på Paradox kan teckna sig via Pepins men vi tycker det är lite dumt att göra så. Till kursen 33 kronor och ett börsvärde på 3,5 miljarder kronor är det absolut ingen rea på Paradox.
Ett investeringsbeslut i Paradox är svårt nog som det är utan att man i onödan dessutom ska tacka nej till ny potentiellt värdefull information om Stellaris som kan finnas inom två veckor.
Börsplus återkommer längre fram med slutligt råd om Paradox så detta är bara vår preliminära åsikt.
- Paradox är ett jättefint bolag med en duktig ledning och en gedigen position på en intressant nisch av spelmarknaden.
- Det är dock högst oklart i vilken mån rekordresultatet från 2015 kan upprepas. Sannolikheten är stor för att såväl 2016, 2017 som 2018 kommer visa på lägre omsättning och vinst än i fjol. Osäkerheten är betydande men i prospektet finns ingen information som konkret visar på motsatsen.
- Aktien kan eventuellt ändå vara köpvärd men det bygger på att framtida releaser blir väldigt bra. Viss ytterligare info om detta får vi runt den 20 maj via (delvis otillförlitlig) statistik från spelinformationstjänster som Steamspy.
Vi har tidigare skrivit om “IPO-spelet”, alltså den lite säregna investeringssport som det är att försöka tjäna pengar på börsintroduktioner. Förutom den långsiktiga vinstförmågan ska man även bedöma om teckningskursen är i underkant eller i överkant av vad marknaden redan idag är villig att handla aktien till.
Paradox har riggat ett ovanligt svårt IPO-spel för oss. Priset är rätt högt och affärsmodellen innebär att intäkter och vinster är hopplöst svåra att förutspå. Men när vi återkommer i slutet av teckningstiden är vi åtminstone lite mindre osäkra på vilken “spelstrategi” vi ska välja.
Fördjupad analys Paradox
Paradox affärsmodell
Paradox är en svensk datorspelsutgivare och datorspelsutvecklare. Bolaget ligger bakom en rad välkända titlar som Crusader Kings och Europa Universalis. Nu senast gav Paradox ut det tredjepartsutvecklade spelet Cities Skylines som blev en stor succé och bidrog till att skicka iväg Paradox omsättning till drygt 600 Mkr under 2015 från en normalnivå som annars legat på 150-200 Mkr per år.
Paradox egenutvecklade spel i genren “Grand Strategy” är ofta komplexa och tar lång tid att lära sig men många av fansen är hängivna och spenderar mycket tid i spelen. En stor del av intäkterna uppstår när kunder köper ett spel för första gången vilket ofta kostar runt 100-300 kronor. Försäljningen är därför ryckig och starkt kopplad till stora spelsläpp. Därefter släpps expansioner och uppgraderingar i rask takt och dessa kostar ofta runt 100 kronor ytterligare att köpa.
Spelen distribueras nästan helt online och för Paradox, som för många andra spelutgivare, så används främst speldistributionsplattformen Steam. Det är en nätbaserad tjänst där spelintresserade konsumenter direkt kan köpa och ladda ner spel till sin dator. Steam tar cirka 30 procent av intäkterna efter skatter men resten går till utgivaren.
Att utveckla ett spel tar ofta ett par år och arbetet sker genom samarbete mellan utvecklare och utgivare. Paradox har en egen utvecklingsstudio med ungefär 100 anställda men inte sällan används externa tredjepartsutvecklare. Beroende på vad tredjepartsutvecklaren bidrar med kan avtal mellan utgivare och utvecklare se väldigt olika ut. Generellt finansierar och leder utgivaren arbetet med att utveckla spelet och betalar en royalty till utvecklaren. Royaltyn kan vara så låg som 10-15 procent av spelets försäljning efter release om förläggaren stått för mycket av kostnaderna längs vägen. Om spelutvecklaren gjort det mesta av jobbet själva och burit kostnader och risker så blir royaltyn snarare 70 procent.
Vad Paradox i slutändan får behålla av spelintäkterna varierar alltså kraftigt vilket gör omsättningssifforna än mer svårtolkade. För 2015 var intäkterna exempelvis till stor del hänförliga till spelen Pillars of Eternity (med väldigt hög royalty) och Cities Skylines (med ganska hög royalty) att jämföra med historiska omsättningssiffror som nästan helt är egenutvecklade spel där Paradox betalar noll i royalty.
Paradox marknad
Den globala marknaden för dator-, konsol- och mobila spel uppskattas av analysföretaget Newzoo till 92 miljarder dollar. Av detta är cirka 30 procent relaterat till PC-spel exklusive web-baserade spel. Inom PC-spelsegmentet döljer sig dock en blandad bild där massiva onlinespel (så kallade MMO:s där World of Warcraft är ett välkänt exempel) växer kraftigt medan traditionella PC-spel snarare minskar som andel av den totala spelmarknaden. Visserligen växer spelmarknaden som helhet men majoriteten av tillväxten förväntas ske inom mobilspel som ökar kraftigt. Den bakomliggande trenden är att allt färre skaffar en stationär eller bärbar dator som man kan spela på, utan nöjer sig med en läsplatta eller liknande istället. Paradox är idag inte verksamma inom snabbväxande MMO-spel eller mobila spel. Det är inte heller uppenbart att Paradox, vars huvudsakliga kompetens är strategispel till PC, i en handvändning skulle kunna utveckla bra MMO-spel eller mobilspel. Den adresserbara marknaden för Paradox är kanske stillastående eller svagt växande i bästa fall.
Det som talar för Paradox är istället den mängd hängivna fans som lagt ned tiotals eller hundratals timmar på att spela deras spel. Här är Paradox experter på att ständigt släppa nya expansioner och andra uppdateringar där kunderna kan betala en mindre summa pengar för att addera nytt material som håller spelet fräscht och spännande under längre tid. Med jämna mellanrum släpps även helt nya uppföljare inom befintliga spelserier. Där kan man kallt räkna med att många av de som gillar exempelvis storsäljaren Europa Universalis IV garanterat kommer att köpa ett eventuellt Europa Universalis V. Det finns därför ett stort värde i den trogna kundbasen.
På så sätt undkommer man även den värsta konkurrensen, även om det givetvis finns andra spelföretag som också slåss om kundernas tid och pengar. Bland dessa kan EA, Sony, Activision Blizzard, Ubisoft och Microsoft nämnas. Även mindre spelutvecklingsprojekt från oberoende studios har blivit allt vanligare.
Paradox strategi och mål
Kärnan i Paradox strategi är att kapitalisera på det utvecklingsarbete man redan lagt ner och den kundbas som man har lyckats bygga upp. Många av de nyutvecklade spelen är baserade på moduler som delvis återanvänds från tidigare spel, vilket minskar utvecklingskostnaderna och utvecklingstiden. Det nya spelet Stellaris som släpps den 9:e maj är exempel på ett spel där moduler och inslag från flera tidigare spel återanvänds i ett nytt. Därefter fortsätter man att släppa expansioner och annat material som håller intresset uppe och ger ytterligare intäkter till väldigt låg kostnad.
I övrigt är bolagets målsättning att fortsätta växa under lönsamhet.
Noteringen av Paradox aktie
- Pris: 33 kronor.
- Tecknas via: Avanza, Nordnet och Pepins (crowd-funding).
- Anmälningsperiod: 3-24 maj.
- Större befintliga aktieägare: Fredrik Wester, Investment AB Spiltan och Peter Lindell.
- Antal aktier innan och efter transaktionen: 105,6 miljoner.
- Antal aktier som säljs av befintliga ägare: 16,3 miljoner. Storleken på de innehav som säljs beror delvis First Norths listningskrav om en free float på 25 procent efter transaktionen.
- Ankarinvesterare: Swedbank förvärvar drygt 1,8 miljoner aktier.
- Lock-up: sex månader för styrelseledamöter, ledningen och befintliga större ägare.Listas på: First North.
Av de 539 Mkr som erbjudandet uppgår till kommer cirka 100 Mkr att säljas via gräsrotsfinansieringsplattformen Pepins. Transaktionen kommer att delas upp i fyra trancher á 25 Mkr, och det kommer endast finnas möjlighet att delta i en av de tre första trancherna. I den fjärde och sista tranchen kommer alla att kunna delta ytterligare en gång. Besked om tilldelning ges omedelbart via Pepins och det är först till kvarn som gäller. Den första tranchen fulltecknades enligt uppgift på drygt 20 minuter.
Tidigare noteringar:
Kommentera artikeln
I samarbete med Ifrågasätt Media Sverige AB (”Ifrågasätt”) erbjuder Afv möjlighet för läsare att kommentera artiklar. Det är alltså Ifrågasätt som driver och ansvarar för kommentarsfunktionen. Afv granskar inte kommentarerna i förväg och kommentarerna omfattas inte av Affärsvärldens utgivaransvar. Ifrågasätts användarvillkor gäller.
Grundreglerna är:
- Håll dig till ämnet
- Håll en respektfull god ton
Såväl Ifrågasätt som Afv har rätt att radera kommentarer som inte uppfyller villkoren.
