Vitec: Förvärvsmaskinen tuffar på

Vitec (116 kr) äger drygt 20 företag inom programvaror för specifika branscher. Exempel är affärssystem för frisör- och skönhetssalonger, för fastighetsmäklare och försäkringsbolag. Det rör sig ofta om mindre företag med 20-100 Mkr i omsättning som dominerar sin begränsade nisch och som Vitec kan köpa upp relativt billigt.

Idag ligger årsomsättningen kring 1,1 miljarder kronor och cirka tre fjärdedelar av detta genereras inom rammen för abonnemang som betalas så länge kunden använder systemet.

Aktien värderas tämligen högt, kring 20 gånger nästa års rörelsevinst. En kombination av intäktsstabilitet och det värdeskapande som sker genom förvärv, multipelarbitage, är en förklaring till det.

Vitec – av de dyrare serieförvärvarna

Halvårsrapporten visar att nettoomsättningen ökar 22 procent till 570 Mkr. Det intäktsslag som stiger mest är de repetitiva intäkter, vilket är helt i linje med bolagets strategi och önskan. Rörelsevinsten steg till 73 Mkr vilket innebär en förbättrad rörelsemarginal på 12,8 procent (11,4). Vinsten per aktie stiger till 1,54 kr (1,29) trots att antalet aktier ökat som följd av en nyemission i höstas.

Alla siffror påverkas starkt av de fem förvärv som Vitec genomfört under året som gått. Ur många vinklar är Vitec ett föredöme när det gäller transparens, till exempel då rörelsens alla sju affärsområden redovisas tydligt. Men även solen har fläckar och det stör att den organiska utvecklingen inte anges.

Det har tidigare varit en svag punkt för Vitec men bilden kompliceras av att flera bolag ställt om sina affärer från traditionell licensmodell (stor engångsersättning) till abonnemang (ingen engångsersättning), vilket kortsiktigt sänker tillväxten. Framöver borde det vara ett mindre problem – vilket gör organisk tillväxt till ett mycket mer relevant nyckeltal för Vitec att ange.

Istället har dock Vitec gjort en annan förändring och börjat visa resultatet före visa avskrivningar, ebita. Närmare bestämt exkluderas avskrivningar på förvärvstillgångar. Det är lite som förr i tiden då bolagen redovisade resultat ”exklusive goodwill”. Vitec använder nyckeltalet på ett juste sätt och exkluderar inte avskrivningar på egen produktutveckling från ebita, som exempelvis Addlife gör.

Vi noterar ändå att de mycket höga marginaler bolaget har nu (20 procent ebita) smickras starkt av att Vitec investerar mycket mer i intern utveckling än man skriver av på dessa balanserade tillgångar. Det fria kassaflödet, alltså efter investeringar i nuvarande enheter men före bolagsförvärv, imponerar inte så värst. Vi får det till cirka 125 Mkr i årstakt jämfört med ebita på 242 Mkr.

Att förvärvsavskrivningarna är extra höga och de ordinarie avskrivningarna extra låga jämnar i våra ögon ut sig. Rörelsevinsten inklusive avskrivningar ger nog en rätt bra bild av vinstförmågan.

Men detta är detaljer och den stora saken i placerarnas ögon är snarare att resan mot höga nivåer återkommande intäkter fortsätter, marginalerna expanderar och att Vitec håller igång sin välsmorda förvärvsmaskin. Särskilt det senare. I år har tre bolag köpts, två i Norge och ett i Finland. Samtliga tycks ha den position som Vitec föredrar och är marginalstarka.

Möjligen ser vi en dragning mot att prisnivån ökar, faktiskt rätt markant. Det är värt att följa. Det finns dock mjuka element i beräkningen av priset som tilläggsköpeskillingar och den erfarna ledningen har inte gjort sig kända för att överbetala. Kanske ska ett par dyrare affärer alltså inte övertolkas. Budskapet från Vitec är att det fortsatt finns goda möjligheter till fler förvärv. Det låter rimligt nu när bolaget bevisat breddat sig från Sverige till övriga Norden.

Så värdedrivarna i Vitec fortsätter att verka gynnsamt för aktien – vinsten per aktie kan öka genom förvärv till måttlig risk, marginalerna stiger i takt med abonnemangsintäkterna och värderar man bolaget efter rörelsevinsten före förvärvsavskrivningar (ebita) så ser den faktiskt inte så fasligt dyr ut heller. Vi får det till runt 17 gånger resultatet, inklusive kända förvärv, i termer av ebita.

Den som likt Börsplus däremot kör med konventionella nyckeltal, inklusive alla avskrivningar, får ta till saftiga multiplar för att se värde i aktien. Alternativt hysa mycket stora tankar om det värde som förvärvsstrategin kan addera framöver. Ingetdera är direkt fel och vi skulle inte avråda en tålmodig investerare att köpa Vitec här. Rådet blir dock neutral.