Konsultmäklare på slak lina

Konsultsektorn lyfte rejält på börsen när CGI lade bud på Acando i mitten av mars. En aktie som drogs med uppåt är small cap-noterade Ework, vars uppgång på 10 procent hittills i år dock ännu inte är ikapp en stark Stockholmsbörs på dryga 15 procent.

Ework är inget konsultbolag i traditionell bemärkelse, utan en konsultmäklare. Bolaget anställer alltså inga egna konsulter, utan är en mellanhand som förmedlar konsulter från alltifrån enmansbolag till de största konsultjättarna. Kundlistan varierar också i storlek, men går sedan flera år tillbaka hela vägen upp till flera av de största börsbolagen.

Bolaget har satt upp höga finansiella mål om att växa med minst 20 procent per år 2016–2020. Det är i nivå med vad Ework har klarat historiskt, men under 2018 bröts trenden när tillväxten landade på 16,1 procent. Trots det håller Ework fast vid tillväxtmålen, men ambitionerna att växa resultatet per aktie i samma takt stryks. Nedrevideringen kommer bland annat efter sämre utveckling än väntat i verksamheterna i Danmark och Finland samt den kostsamma expansionen i Polen.

En annan orsak till senaste årens marginalpress är investeringar i nya digitala system. De sker inom i tre områden – konsultmatchning, interna administrativa flöden och inköpssystem – och är enligt Ework själva nödvändiga för att dels behålla bolagets befintliga kunder och dels attrahera nya. Affärsvärlden delar den bilden – åtgärderna låter mer som en hygienfaktor än en magisk marginalmultiplikator.

I konsultbranschen talar man om två återkommande problem: att rekrytera och behålla rätt kompetens, samt att vinna och behålla störst uppdrag. De förstnämnda personalbekymren exi­sterar inte i Eworks verksamhet, vilket är en klar fördel gentemot andra personalberoende konsultbolag.

De sistnämnda kundutmaningarna blev dock ett problem för Ework i fjol, då en större uppdragsgivare tvingades till nedskärningar i Danmark och Finland. Omsättningen i den danska verksamheten minskade med 25 procent under helåret 2018 och rörelseresultatet samma period försämrades från dryga 9 miljoner kronor till nära noll (0,1 miljoner). Det tilltagna vinsttappet förklarades med ökade omstruktureringskostnader efter kundbortfallet.

Ework anger inte hur många eller vilka kunder de har, men om en enda kund visar sig utradera en dryg tiondel av hela koncernens rörelsevinst borde varningsklockor ringa. Å andra sidan bör beaktas att verksamheterna i Danmark och Finland är relativt nyetablerade, och därmed inte har kunnat diversifiera sig tillräckligt än.

Ework är ett bolag med trenden i ryggen, vilket inte minst går att se i den fortsatt höga tillväxttakten. I kombination med låga framtida kapitalbehov går det att motivera en hög värdering för ett bolag i en stekhet bransch. Lägg därtill en direktavkastning på drygt 4,3 procent så ter sig ett köp i konsultmäklaren ganska lockande.

Men osäkerheten gällande kundlista samt marginaleffekter av de gjorda digitaliseringsinvesteringarna avskräcker. På Affärsvärldens prognoser nås tillväxtmålen på 20 procent och rörelsemarginalen stärks från dagens 0,9 procent till 1 respektive 1,15 procent för 2019 respektive 2020. Även vid sådana optimistiska antaganden får Ework en ljummen ev/ebit-värdering på 13,6 respektive 9,8 för kommande år. Det räcker inte för att vi ska trycka på köpknappen. Rådet blir att vänta på ett bättre ingångsläge.