Återhållen rysk optimism

Text: Annelie Östlund

Ryska regeringens beslut att invadera ukrainska Krimhalvön 2014 kostade inte bara männi­skoliv. USA:s och EU:s sanktioner i spåren av konflikten har kostat miljarder i form av lägre tillväxt, kapitalflykt och pressade aktiekurser.

Ukrainakonflikten sammanföll med ett kraftigt ras i oljepriset, vilket blev till något av en perfekt storm på ryska börsen som störtdök.

Det stora frågetecknet var om sanktionerna skulle leda till en statsfinansiell kris, om Ryssland skulle bli helt isolerat – något i stil med ett nytt Nordkorea.

– Det diskuterades till och med sanktioner som skulle förhindra ryska staten att låna upp pengar utomlands, säger Mats Wandrell, ansvarig förvaltare för Alfred Bergs Rysslandsfond.

Carl Meurling, vd på Rise Capital som investerar i infrastrukturprojekt och fastigheter i Ryssland, påminner om andra drastiska förslag som kom upp 2014 – som att man helt och hållet skulle sluta importera rysk olja.

– Man trodde att Ryssland kunde kollapsa, att landet inte skulle klara av att hantera sanktionerna, att oljepriset skulle bli så lågt att ekonomin skulle störta i fördärvet. Och eftersom handeln på ryska börsen är relativt sett låg så krävs det ganska små volymer för att kurserna ska svänga dramatiskt, säger Carl Meurling.

Tillväxttakten har visserligen sjunkit på grund av sanktionerna, men investerarnas värsta farhågor besannades inte.

– Isolerar man för det fallande oljepriset minskade tillväxten med i runda slängar en dryg procentenhet, säger Torbjörn Becker, chef för Östekonomiska institutet vid Handelshögskolan i Stockholm.

Och den ryska ekonomin ser i dag stabilare ut även om tillväxttalen är relativt sett låga.

– Den ryska ekonomin är på väg upp med en tillväxt på 1,5 till 2 procent, och den makroekonomiska stabiliteten är god med låg statsskuld och bra bytesbalans och budget­överskott, säger Mats Wandrell på Alfred Berg.

Även börskurvan pekar uppåt. Inklusive utdelningar har dollarindexet RTS stigit med över 30 procent sedan årsskiftet. Räknat i kronor blir uppgången ännu större – närmare 40 procent.

Men återhämtningen sker från låga nivåer – ryska börsen har ännu inte hämtat igen raset i spåren av finanskrisen. År 2008 föll dollarindexet RTS från en nivå på cirka 2 500 och står i dag på 1 338. Det krävs alltså en uppgång på 87 procent för att ryska aktiemarknaden ska nå upp till tidigare toppnivåer.

Inkluderar man de relativt sett höga utdelningarna – direktavkastningen på ryska börsen ligger på i snitt 8 procent – ser situationen något annorlunda ut.

– Inkluderas utdelningarna är man bara cirka 15 procent från toppen. Ett annat sätt att se är att RTS – inklusive utdelningar – är ned cirka 12 procent sedan toppen i maj 2008 samtidigt som S&P stigit 168 procent inklusive utdelningar under samma period, säger Mats Wandrell som anser att det finns utrymme för fortsatt stigande kurser.

– Värderingen är låg med ett p/e-tal på i snitt runt 6, och givet att vi slipper en global recession finns det goda möjligheter för en uppgång på runt 15 procent inom en tidsperiod på ett till två år.

Ett hyggligt oljepris på runt 60 dollar per fat i kombination med att rubeln stärkts en del är två tungt vägande orsaker till den gryende optimismen. Men en minst lika viktig anledning är det faktum att rädslan för nya sanktioner mot ryska marknaden har dämpats.

– Ett stort tema 2018 var oro för ytterligare sanktioner, det bidrog till förra årets relativt sett svaga utveckling. Men om man lyssnar på den politiska debatten i USA känns det som att risken har minskat, säger Mats Wandrell.

Frågan som investerarna ställer sig nu är vart Rysslands relationer med omvärlden är på väg.

– I dagarna diskuteras hur Ryssland ska samarbeta med Ukrainas nya president och den nya regeringen. Det finns en del tecken på att ryska regeringen försöker mildra konflikten med Ukraina, men inte på den nivån att några sanktioner kommer att dras tillbaka, säger Torbjörn Becker på Handelshögskolan.

Carl Meurling tror att Frankrikes president Emmanuel Macron har en viktig roll att spela här.

– Inställningen hos Frankrike och Tyskland kommer att vara viktig framöver. För några dagar sedan höll Macron ett intressant tal som bland annat gick ut på att vi skulle driva Ryssland i armarna på Kina om vi isolerade landet för mycket. Det i sin tur skulle försvaga västvärldens förhandlingsposition gentemot Kina och det vill varken USA eller EU.

Emmanuel Macron var också tydlig med att de negativa konsekvenserna av en upptrappad konflikt mellan väst och Ryssland skulle drabba Europa snarare än USA.

– USA har i princip inte någon handel med Ryssland i dag, så det är enkelt för dem att prata om sanktioner. Svårare är det för länder i Europa som köper rysk gas och exporterar bland annat livsmedel, säger Carl Meurling.

Han pekar också på rådande sanktioners begränsningar och nämner ett pågående projekt för att utveckla nya gas- och oljefyndigheter på Jamalhalvön i nordvästra Sibirien.

Projektet – Yamal LNG – är ett gigantiskt joint venture med aktörer som ryska Novatek och franska oljebolaget Total. Även tyska, franska och österrikiska banker är inblandade. Och i maj i år rapporterade TV4 att Exportkreditnämnden, EKN, deltar genom att ge lånekrediter på 3,3 miljarder kronor.

Det finns uppgifter om att 30 miljarder dollar investerats i anläggningen. Detta samtidigt som en man som anses stå Putin nära, och som träffats av USA:s sanktioner, i högsta grad är inblandad i projektet.

Det rör sig om Gennadij Timtjenko som i Sverige är mest känd för att tillsammans med svensken Torbjörn Törnqvist ha grundat oljehandelsföretaget Gunvor Group. Via bolag kontrollerar Timtjenko en knapp fjärdedel av ryska Novatek som i sin tur äger 50,1 procent av JSC Yamal LNG.

– Trots att en av Putins närmaste män är inblandad träffas Yamal inte av sanktioner. Man kan också konstatera att Totals deltagande är sanktionerat på presidentnivå i Frankrike – bolaget skulle aldrig våga investera annars. Jag tror det långsamt börjar gå upp för investerarna att Frankrikes och Tysklands relationer till Ryssland kommer leda till att Ryssland aldrig helt och hållet kommer att isoleras, vilket investerarna var rädda för 2014, säger Carl Meurling.

Men trots att en ljusning kan skönjas kommer ryska aktiemarknaden inte att locka till sig horder av västerländska investerare med fickorna fulla av pengar, menar Martin Kragh, chef för Rysslands- och Eurasienprogrammet vid Utrikespolitiska institutet.

– Riskaptiten som fanns hos västerländska investerare för femton år sedan är borta. Investerarna drar slutsatsen att moderniseringen och antikorruptionsarbetet som ryska regeringen utlovat kommer att utebli.