Byggutmanare med hög risk

VÄNTA. Bygg- och fastighetsutvecklingsbolaget Sernekes övertecknade notering mot slutet av fjolåret lockade ankarinvesterare som Carnegie samt Cliens fondbolag, den göteborgska redarfamiljen Olsson (Stena) samt investmentbolaget Svolder. Trots det har börsresan inletts avvaktande. Efter positivt mottagande för den nyss presenterade delårsrapporten för det första kvartalet har aktien precis orkat ta sig över teckningskursen på 110 kronor.

Serneke syftar på Ola Serneke, alingsåsaren som också är bolagets grundare, största ägare – med 26 procent av kapitalet och 55 procent av rösterna – samt vd.

Civilekonomen och civilingenjören Serneke började sin resa i byggsvängen som trainee på Peab 1996. År 2002 hoppade han av för att grunda eget byggbolag, då 30 år gammal. 15 år senare har Sernekes nyblivna börskoncern erövrat en stark marknadsposition i Västsverige och påbörjat offensiven på riksnivå. Omsättningen har vuxit från ingenting till över 4 miljarder kronor, order­boken är det dubbla och koncernen sysselsätter snart 900 egna anställda. Bedriften är imponerande då den huvudsakligen skett genom organisk tillväxt, alltså inte via förvärv.

De snabba affärsframgångarna förstärker den publika bilden av Ola Serneke som en väldigt energisk, målmedveten och envis entreprenör. Att Serneke inte låter sig stoppas illustreras inte minst av bolagets absolut största projekt, en vision som Serneke drivit i över tio år. I anslutning till det framväxande kontorsområdet Lindholmen, på Göta älvs Hisingssida, ligger projektområdet Karlastaden. På projektfastigheten, som fungerat som byggbolagets kontor och parkeringsplats, vill Serneke utveckla ett blandstadsområde, och framför allt vill han bygga ett riktigt högt hus: Karlatornet. Detta glas- och metalltorns höjd är nu planerad till dryga 240 meter. Trots en sänkning från tidigare 260 meter räcker det för att bli högst i Göteborg och Norden.

– Jag har jävligt svårt för folk som ser pessimistiskt på saker för jag är precis tvärtom, jag vill framåt. Det är ju meningslöst att gnälla och hänga läpp, sa Ola Serneke i en GT/Expressen-intervju från 2010, när många fortfarande skrattade åt hans höghusplaner i Göteborg.

Parallellt har Ola Serneke blivit lokalkändis i Västsverige, inte minst för bolagets huvudsponsorskap i både fotbollsklubben IFK Göteborg, tecknat redan 2009, samt i hockeylaget Frölunda Indians, från 2013. Sport genomsyrar även en del av affärerna. Börsbolaget har uppfört och är nu delägare i Nordens största multi­sportanläggning: Prioritet Serneke Arena i Göteborgsstadsdelen Kviberg.

Intäktsmässigt är ungefär 90 procent av koncernen en traditionell byggrörelse: affärsområdena Bygg samt Anläggning. Bygg startades först och har nu kommit upp i acceptabel lönsamhet. Anläggning är en nyare affär som fortfarande dras med förluster. Målet är att de båda affärsområdena långsiktigt ska nå 5 procents rörelsemarginal, vilket skulle vara bättre än motsvarande affärer hos branschkollegerna Peab, NCC och Skanska. Vid senaste kvartalet nådde Sernekes Bygg och Anläggning tillsammans 2 procents marginal i årstakt, ungefär som Peab men sämre än NCC och Skanska.

Byggsidan har stora inslag av ­totalentreprenad, där Serneke uppför nyckelfärdiga hus till fast pris åt färdiga beställare. Då blir det helt avgörande att Sernekes många vinnande anbud haft sunda riskkalkyler.

Affärsområdena Projektutveckling och Fastighet står för resterande 10 procent av intäkterna, men för en betydligt större del av balansräkningen. Här initieras fastighetsutvecklingsprojekt i egen bok. En högriskverksamhet vars långsiktiga avkastningskrav lagts på 20 procent av sysselsatt kapital årligen.

I Sernekes finansiella historik är det också värdeförändringar från Projektutveckling och Fastighet som står bakom majoriteten av senare års redovisade vinster, inte kärnverksam­heten Bygg och Anläggning. Strategin visar sig även i att det inte blivit något fritt kassaflöde att tala om än – alla medel återinvesteras i de svällande projekten.

Kombinerat med en stor nettoskuld hade denna till synes skakiga koncernstruktur ­varit receptet på rena katastrofen. Men än så länge är det partnerfinansieringsavtal och ett obligationslån på 300 miljoner kronor med ungefär 6 procents ränta som ska hanteras.

Såväl Bygg och Anläggnings orderbok, på 8 miljarder kronor, som bolagets rul­lande orderingång växer med runt 40 procent i års­takt just nu. Om inte dagens heta svenska byggmarknad snabbt blir iskall ser Affärsvärlden inga problem för Serneke att öka Bygg och Anläggnings intäkter med en tredjedel i år och med en femtedel 2018.

Inom projekt och fastighet räknar Affärsvärlden med att Serneke håller nere riskerat kapital på dagens nivå, runt 2 miljarder kronor i Sernekes egna böcker. När det i dag hälftenägda 10-miljardersprojektet Karla­staden går vidare kommer självklart kapitalbehoven att svälla. Serneke är då beroende av goda relationer till nuvarande och framtida partner samt externa finansiärer. Börsbolagets nettokassakista på 200 miljoner kronor räcker inte långt.

Så långt inga jättevågade antaganden. Men när det gäller lönsamheten är Serneke lite av en svart låda.

För att illustrera uppsidan skissar Affärsvärlden ett optimistiskt scenario där Serneke inom Bygg och Anläggning tuggar sig vidare mot 5-procentsmålet, säg 3 procents marginal 2017 och 4 procents marginal 2018. Samtidigt fortsätter Sernekes egna projekt och fastigheter dra in runt 300 miljoner kronor årligen, motsvarande cirka 15 procent årligen på projekt- och fastighetsportföljens bokförda värde. Serneke värderas då till p/e 6 och ev/ebit 5 på 2018 års prognoser. Det är förstås jättebilligt, om intjäningen hade kommit till under låg risk.

Ett stort beroende av stark byggkonjunktur är samtidigt problemet med den här typen av optimistprognoser. Den försiktige räknar i stället med en bygg- och anläggningsmarginal kring nuvarande årstakt på 2 procent samt att de egna projekt- och fastighetsdelarna börjar närma sig nollvinst i årstakt, efter en tid av kraftiga uppskrivningar. Då hamnar ev/ebit för 2018 helt plötsligt skyhögt på runt 24.

I Affärsvärldens prognoser här intill vägs de båda scenarierna samman. Då handlas Serneke på p/e 26 och ev/ebit 15 för 2018. Det är en tydlig premievärdering mot större och än så länge stabilare börskolleger.

På nedsidan finns förstås ett tredje scenario: pessimistscenariot. Här går större projekt, särskilt Karlastaden, åt skogen budgetmässigt. För att rädda Serneke från en sådan smäll skulle det krävas betydande nyemissioner.

I Ola Serneke har den konservativa och oligopolartade byggbranschen fått sig en riktigt jobbig och envis utmanare, någon som kan tänka sig att hyvla kostnader i flera led. Rent samhällsekonomiskt är det bara att önska Serneke lycka till med de större byggdrakarna, materialleverantörerna och fackförbunden.

Men att som mer konservativ investerare finansiera Sernekes ännu spretiga utmanarbygge hade krävt en rejäl riskrabatt. Det bjuds inte på dagens börskurs så Affärsvärlden råder läsarna att avstå aktien. Ta en titt på Sernekes bygge igen när det mognat och tagit sig igenom prestigeprojekten helskinnat. Vänta.