Fel tid för stabilt byggbolag

VÄNTA. I lågräntans värld blev exponering mot den skållheta svenska bostadsmarknaden det enklaste receptet för stora kursrusningar inom bygg.

Börsens näst största byggare NCC gynnades här länge av egna bostadsprojekt. Till sist blev bostadsprojektbenet så omfattande att styrelsen i fjol knoppade av det som det separata börsbolaget Bonava. NCC-aktien steg inför transaktionen, och fort­satte att värderas upp därefter.

Storägaren Nordstjernan tog där­efter hem lite vinst på NCC-­innehavet och aktien har nu tappat mark mot börsen sedan midsommar. Trots det så är NCC:s total­­- av­kastning hela 226 procent de senaste fem åren.

NCC är numera en helnordisk ­affär med drygt halva verksamheten i Sverige och runt 15 procent vardera i Finland, Norge och Danmark.

Ett sätt att se på NCC är att utgå från affärsområdet Industri, med en femtedel av omsättningen. Här producerar NCC stenmaterial och asfalt, inte minst åt koncernens bygg­enheter, asfaltsbelägger och servar vägar samt utför grundläggning.

I nästa steg av kedjan har anläggningsaffären Infrastruktur en tredjedel av omsättningen. Här ritar, bygger och servar NCC tunnlar, vägar och järnvägar samt utför mark- och rörarbeten samt drift- och vägservice.

Parallellt sysslar Bygg, NCC:s största affärsområde på drygt två femtedelar av omsättningen, med byggentreprenad. Bostäder utgör i dagsläget ungefär 40 procent av ­affärsområdet följt av renoveringar och ombyggnation. Den största skillnaden mot tidigare är att Bonava gått från att vara en projektaffär som band upp NCC:s resurser till att bli en av flera viktiga beställare. NCC har nu bättre möjlighet att bygga fler bostäder även åt andra utvecklare.

NCC fortsätter däremot med egna projekt inom kommersiella fastigheter i affärsområdet Fastighets­utveckling. Här snurras kassaflödet runt i huvudsakligen kontorsprojekt. Affären är höglönsam i dagens fastighetshausse, med en avkastning på sysselsatt kapital på över 20 procent. Samtidigt är området en begränsad del av NCC, med runt 5 procent av omsättningen och knappt 4 miljarder i sysselsatt kapital.

Dagens NCC bygger på storlek. Dels säkrar storlek inköpssynergier i leverantörsled. Dels ger den bättre möjlighet att jobba med de standardiserade byggsystem som är på framväxt i och med digitaliseringen.

Ur Affärsvärldens perspektiv är de verkliga guldäggen i NCC de två doldisområdena Industri samt Infrastruktur.

Ta grustag som exempel. Inom en viss lokal avståndsradie utgör de små privata monopol, eller i alla fall oligopol. Lågt värde per viktenhet och höga transportkostnader håller avlägsna entreprenörers grus borta. Miljöregleringar begränsar öppnandet av fler grustag nära städerna. I den slutgiltiga byggprodukten får beställaren betala dyrt för gruset, på ett eller annat sätt.

Infrastruktur bidrar med stabil ­intjäning långt in i framtiden. De stora projekten finansieras av expansiva nordiska stater med – än så länge – starka offentliga finanser. Områdets lönsamhet väntas dessutom öka i det korta perspektivet, då svaglönsamma tidigare projekt slutförs.

Även Byggs vinst hålls nere tillfälligt av tidigare projektmissar, framför allt i Norge. Samtidigt är byggkonjunkturen stark, särskilt ­bostadsbyggandet i Sverige. Men trots att NCC har gott om erfarenhet så förblir Bygg i grunden en cyklisk lågmarginalaffär.

Inom Fastighetsutveckling fortsätter NCC att skala upp projekten. De som ska köpa bland annat Stockholms nya kontorshus till rekorddyra priser är samtidigt investerare. God lokal hyresefterfrågan på moderna kontor hindrar inte investerares riskvilja från att avta över en natt. Samtidigt har NCC förnuftigt spridit sina projektrisker på flera marknader.

Ur ett fågelperspektiv innefattar NCC:s koncernmål över strategi­perioden 2016–2020 en snittillväxt på 5 procent årligen med en rörelsemarginal på minst 4 procent.

Affärsvärlden räknar med att det överhettade svenska bostadsbyggandet och den kommersiella fastighetsmarknaden toppar ut 2018 och går svagt 2019, med kraftigt sjunkande lönsamhet inom Bygg och Fastighetsutveckling som följd. NCC kan då välja något lägre tillväxttakt för att skydda rörelsemarginalen. Byggs totalentreprenader åt snabbväxande bostadsutvecklare som Magnolia Bostad kan bli extra hårt granskade, men NCC kommer ändå fortsätta att uppfattas som ett tryggt byggval åt bland ­annat allmännyttan. Industri och Infrastruktur har goda förutsättningar för stigande lönsamhet även genom en sättning.

Översatt i siffror ser Affärsvärlden NCC nå 4-procentsmarginalen i år och sedan tappa till som lägst 3,3 procents rörelsemarginal 2019. Tillväxten bedöms bottna ut på 2 procent 2020. Långsiktigt ska nuvarande NCC kunna takta rörelsemarginalmålet på 4 procent och ge runt 20 procents avkastning på eget kapital, utifrån en konservativ skuldsättning.

Med ett tilltaget avkastningskrav, wacc, på 9 procent för att spegla riskerna, blir ­Affärsvärldens motiverade värde på NCC:s kassaflöden ganska precis 200 kronor. ­Aktien står strax däröver vid analystillfället och en säkerhetsmarginal för ­konservativa investerare saknas därmed helt enkelt i dag.

På 2017 års toppvinst värderas NCC till ev/ebit 10. Det är klart mer aptitligt än branschkollegan Peab på ev/ebit 12. Vi utfärdade säljvarning på Peab inför sommaren baserat på ett mycket stort beroende av svensk ­bostadsmarknad, inte minst via egna projekt, kombinerat med en dyr aktie. Dessförinnan gavs väntaråd för den västsvenska börsnykomlingen Serneke, som satsat hårt på ett fåtal större egna projekt.

Efter Bonava-avknoppningen är NCC en nordisk entreprenadplattform med attraktiva defensiva egenskaper.

Risken – eller möjligheten för den som står utanför – är att stabila NCC får se ­aktiekursen dras med överdrivet mycket nedåt även nästa gång som marknaden oroar sig för svensk bostads- och fastighetsmarknad. Så var fallet både 2008 och 2011.

I dag är NCC ett bra bolag med full­värderad aktie, så Affärsvärlden stannar vid ett väntaråd.