Glödheta aktier – hemlig handel

Spotify hör till ett av Sveriges mest framgångsrika startup-bolag. Musiktjänsten grundades år 2006 och värderas till över 72 miljarder kronor, baserat på tidigare investeringsrundor. Spotify är ett av många svenska it-bolag som tagit in stora summor i riskkapital, men som ändå inte gått till börsen. Inte ännu, i varje fall.

Det kan finnas många anledningar att vara privatägt. Att inte behöva rapportera varje kvartal. Att inte ständigt få frågor från investerare och medier.

Den svenska startup-sektorn har tilldragit sig stora mängder kapital. Investerare från hela världen flockas runt bolagen. Enbart i fjol gjordes 175 investeringar om totalt 9,4 miljarder kronor, enligt en rapport från statliga Industrifonden. Bara Spotify tog in hela 4,4 miljarder kronor i fjol.

Efter Silicon Valley är Stockholm platsen där det investeras mest i startuper räknat per capita. Men mellan dessa investeringsrundor pågår en oreglerad handel med aktier i bolagen.

Det kan exempelvis finnas aktie­ägare som vill olika saker, vilket skapar behov att stiga ut ur investeringen. Management kanske vill driva det vidare utanför börsen medan större eller mindre institutioner vill något annat. Så var det till exempel med Creades och Öresunds post i Klarna.

I det fallet förvärvades aktierna av en annan känd investerare – Skypegrundaren Niklas Zennströms riskkapitalfirma Atomico.

Handeln med aktier i onoterade bolag kal­las vanligtvis för OTC (förkorning för over the counter – handel över disk) och är ett samlingsnamn för handeln som sker utanför öppna marknadsplatser eller börser. Den bristande genomlysningen gör att få har överblick.

– Om det inte finns något pris på en aktie är det lättare att sätta ett högre emissionspris, säger Spiltans vd och huvudägare Per H Börjesson som bland annat är styrelseordförande för Alternativa aktiemarknaden.

Börjesson talar delvis i egen sak – på handelsplatsen Alternativa anordnas aktiehandel i ett 30-tal onoterade bolag en gång i månaden, då ägare kan köpa, sälja eller bara få ett värde på sina aktier. Det ger alltså en del av riktiga börsers fördelar, med transparens och likviditet, men utan de höga kostnaderna och omfattande kraven. Skillnaden mellan börs och handelsplats är olika regelverk och krav. Per H Börjesson anser att det finns aktörer som söker fördelarna av att kunna handla i en aktie utan transparens.

– Riskkapitalister är rädda för att det ständigt ska sättas pris på aktier, säger Per H Börjesson och tillägger att osäkerheten gör investerare känsliga.

– Om det finns tusen aktieägare i ett bolag och en säljer till ett lägre pris, så blir det ju senast kända pris och därmed sänks även värdet på de andras innehav.

Startup-bolagen tar samtidigt ofta in stora summor riskkapital, där aktörer med god ­insyn kan göra sig en rejäl hacka.

– Så här såg det ut i Sverige på 1970-talet med insiders. Det är helt oreglerat på det här området, säger en rutinerad it-profil.

De traditionella börserna, som den i Stock­holm, har tappat andelar de senaste åren, bland annat till följd av ökad internationell konkurrens. Samtidigt har skärpta regelverk också inneburit ökade kostnader för att noteras på traditionella börser.

En del bolag väljer därför att listas på mindre reglerade handelsplatser, som exempelvis Aktietorget och First North. Andra väljer att bara handlas via fondkommissionärs­firmor, som Pareto, Mangold och Remium. Till exempel har spekulanter i eventuella skadestånd kunnat köpa aktier i HQ Banks gamla moderbolag HQ hos Pareto.

Samtidigt gör regelverket ingen specifik skillnad mellan OTC och vanlig aktie- handel. Om det är listade papper så ska det rapporteras in till FI, säger Magnus Sandström på Finansinspektionens handelstillsyn.

– Sedan gäller svensk lag oavsett om den specifika handelsplatsen är reglerad eller inte.

Bolagsvärderingen på Spotify som helhet är relativt känd, men när det gäller priset på bolagets aktier är det en annan sak. Det har förekommit medierykten om olika prisnivåer.

Den oklara prisbilden beror på att det finns olika aktieklasser (med både preferens- och stamaktier) och vid försäljning ges ofta rabatter till de nya aktieägarna. En källa med god insikt i handeln uppger att det finns instutioner som stigit in och ut ur Spotify där aktier på uppemot en kvarts miljard kronor bytt händer. Enligt en insatt person är det legio när försäljning sker direkt från stor­ägare – det som kallas primary market – eftersom de nyblivna köparna anser sig ha ett informations­underläge gentemot befintliga ägare.

Den omfattande handeln i Spotify-aktien beror på de många investeringsrundorna och att det finns många mindre aktieägare bland personalen som, av olika skäl, vill sälja aktier.

Spotify, som i dag har över 100 miljoner användare, hade tidigt aktieoptionsprogram för de anställda. Tilldelning av optioner har skett från anställning och fördelats kvartalsvis under fyra fem år, varefter möjligheten att omvandla optionerna till aktier skett till det aktiepris som bolaget värderades till vid den initiala optionstilldelningen.

– Marknadspriset sattes ganska schablonmässigt, säger en tidig Spotify-anställd. Det var det priset som gällde för alla – oavsett om man var anställd eller riskkapitalist.

Eftersom bolagets värde har ökat för varje år har en del anställda nappat på erbjudandet och vid optionsprogrammets förfall, alltså fyra fem år efter tilldelning, har de ­anställda löst sina optioner och köpt aktierna. Om de byter arbetsgivare behöver de hitta en ny ägare till aktierna.

Optionerna betraktas enligt svenska regler som inkomst av tjänst. Skatten måste betalas när optionerna omvandlas till aktier. Det kan röra sig om miljonbelopp. Det är därför många anställda väljer att sälja vidare sina aktier.

– Du är ganska utsatt som anställd. Du måste köpa loss aktierna och du har bara en viss tid på dig, så du har ingen möjlighet att tjäna ihop den typen av pengar. Sedan om du är svensk och anställd i USA, då måste du betala skatt både i Sverige och USA. Allt måste du lösa själv. Så det är ganska tufft. Ja det är förmånligt men en rejäl resa för att få loss aktierna, säger källan.

Trots Spotifys ambition att hålla ihop ägarkretsen så finns det redan många olika typer av ägare: grundare, ledningspersoner, riskkapitalister, institutioner, anställda, förmögna privatpersoner. Alla har olika tidshorisont, kapitalbuffert, skattesituation och ägarambitioner. Dessutom finns det olika aktieklasser med både preferensaktier (som ger förtur till pengarna om bolaget säljs eller gör utdelningar) och stamaktier.

Detta är med andra ord en god grogrund för aktiehandel. Särskilt då det inom ägarkretsen också finns en asymmetri i mängden kapital, kontakter och kunskaper om marknadspriset.

En rutinerad teknikinvesterare tecknar en annan bild.

– Visst skulle detta lösas om man listar ­bolaget på börsen. Men det kan finnas massa skäl varför man väntar med att listas – öka lönsamheten, att kunna fokusera på verksamheten och inte behöva kommunicera mot marknaden hela tiden. Du har ju ändå dina stora investerare i styrelsen som har ­inblick i verksamheten.

Med andra ord är asymmetrin en naturlig konsekvens. Till exempel att få hjälp med kontakter till banker för att klara av en smidig övergång från optioner till aktier är inget som Spotify bistått sina anställda med, ­enligt en uppgiftslämnare.

En person med djup inblick i startup-världen slår fast att arbetsgivaren inte kan engagera sig hur mycket som helst i anställdas privatekonomi.

– Jag antar att Spotify dragit en gräns för hur mycket man kan sätta sig in i folks situation. Sedan ska man inte underskatta att det kan finnas anställda som inte själva tagit råd från skattejurister, utan bara hakat på sina kolleger och sedan inser att de befinner sig i helt annat läge.

Publikt har Spotifygrundaren Daniel Ek själv varit aktiv i debatten kring beskattning av personaloptioner. Enligt en beräkning finns över 10 000 startup-bolag i Sverige. Hur många som har personaloptioner är oklart, men det har blivit vanligt att låta personalen bli ägare.

För privatpersoner som vill bli aktieägare i Spotify, så handlar det om att vara inne i den här startup-världen. ”Right of first refusal”, att om en aktieägare ska sälja till ny aktie­ägare så måste nuvarande aktie­ägare tacka nej till samma erbjudande, gör det dessutom till en rätt dyr process, och då kan man inte sälja enstaka aktier. Det påminner snarare om traditionell investment banking.

– Det är inte som börsen där man bara ­lägger upp en order. Detta är allt annat än reguljärt. Säg att du är 30-årig mjukvaru­utvecklare på Spotify, då kommer du inte i kontakt med institutioner som kanske vill köpa, konstigt vore det annars, säger en källa.

Vän av ordning kan ställa sig frågan om de stora transaktionerna rapporteras in till ­Finansinspektionen. Enligt tillsynsmyndigheten följer man transaktioner i bolag där det listade papperet har haft ett listningsprospekt som godkänts av Finansinspektionen. FI:s Magnus Sandström uppger att ­något sådant inte finns i Spotifys fall. Därmed rapporteras inte handeln.

Spotifys företrädare avböjer att kommentera uppgifterna i artikeln.