Imperiebygge eller luftslott

Exakt hur det står till i Stenbeck-sfären vet ingen utom ägaren själv. Insyn, överskådlighet och klar redovisning är inte precis vad som kännetecknar gruppen. Tvärtom. Ägandet tycks vara uppbyggt för att säkra kontrollen med mycket begränsad kapitalinsats och för att försvåra för andra än ägaren själv att få en överblick över det vildvuxna konglomeratet. Stenbecks egen ägarandel är bara sex procent.

Jan Stenbeck, 58, är unik i svensk företagsamhet. Han övertog 1977 ansvaret för den företagsgrupp som hans far Hugo Stenbeck byggt upp – och sedan dess är ingenting sig likt. Gruppen har omvandlats från inriktning på framför allt skog och stål till ett internationellt företagsimperium med huvudbetoning på framtids- och trendbranscher som telekom, medier, IT och internet samt finans. Verksamheten har expanderat till ett 50-tal länder.

Vägen dit har kantats av bråk, fräcka utspel, smarta och kontroversiella finansiella grepp, syskonfejder och företagsprocesser. Men också av nydanande insatser, utmaning av monopol och skapandet av en rad nya bolag och nya arbetstillfällen.

Det senaste årets kursras har dock slagit hårt mot aktiekurserna för bolagen i gruppen. Raset kan allvarligt försvåra finansieringen av företagen. Flera av dem är högt skuldsatta.

Kurserna i Tele 2 och MTG steg kraftigt i förra veckan efter det att båda företagen gått ut med “huvuddragen i resultatet för de nio första månaderna” en vecka före själva delårsrapporterna, som presenteras denna vecka. Tele 2 visade kraftigt förbättrat Ebitda, det nya populära resultatmåttet som visar rörelseresultat före avskrivningar och finansnetto.

En positiv utveckling, men faktum kvarstår att Tele 2 kommer att redovisa miljardförlust för hela 2001 efter avskrivningar och räntor.

MTG annonserade att mediebolaget ökat rörelseresultatet efter avskrivningar med 249 procent. Glädjande, men man bör också beakta att MTG hade stora kostnader för digitalsatsningen motsvarande period förra året.

Den långa nedgången på börsen sedan toppen våren 2000 gör det ganska svettigt för Jan Stenbeck. Han tvingas med all sannolikhet göra nya internaffärer i år för att klara balans- och resultaträkningarna, och det är inte uteslutet att han måste sälja någon eller några delar av imperiet för att hålla långivarna stången. Tänkbara säljkandidater är Korsnäs (åtminstone delar av skogen som redan ägs via bolag i Holland så att en försäljning kan ske “skatteeffektivt”) och TV 4-innehavet.

Mästerjonglören

Jan Stenbeck är gruppens största tillgång – och största risk. Knappast någon annan än han har total överblick över den komplicerat uppbyggda företagsgruppen och alla snåriga finansiella transaktioner.

– Man undrar vad som skulle hända om mästerjonglören själv försvann, säger en bedömare.

Stenbeck-gruppens totala omsättning år 2000 blev cirka 38 miljarder, inklusive SEC, det redan tidigare Stenbeckkontrollerade telekombolaget som Tele 2 köpte in år 2000. Det sammanlagda resultatet före skatt blev cirka 9 miljarder kronor. Men reavinsterna på företagsförsäljningar inom gruppen uppgick till 15 miljarder, så själva rörelserna gav en förlust på nära 6 miljarder.

Ungefär 60 procent av omsättningen avser marknader utanför Sverige. Nästan alla bolagen har Stenbeck varit med om att starta mer eller mindre från noll, vilket imponerar. Undantagen är Korsnäs och Mellersta Sveriges Lantbruk, som fanns i Kinnevik när Jan Stenbeck tog över ledningen av gruppen 1977.

Antalet anställda är överraskande stort. Inklusive ett tjugotal amerikanska, i Sverige i stort sett okända konsult-, medie- och mjukvaruföretag grupperade under tre holdingbolag, handlar det om nära 20 000 personer. Många, i synnerhet call center-företaget Transcoms bortåt 7 000 anställda, arbetar deltid.

Stenbeckfamiljens ägarandelar är i dag brutto värda cirka 5 miljarder kronor. Ägandet är troligen till en del finansierat med lån.

Förväntningsvärden

Dagens värdering av gruppen till cirka 90 miljarder kronor bygger i stor utsträckning på förväntningar. Av de numera sju börsbolagen i gruppen gick fem med förlust under första halvåret i år. En snabbgenomgång visar förlusternas omfattning:

Telekomföretagen Tele 2 och Millicom och tidningsföretaget Metro redovisade en sammanlagd förlust på cirka 4 miljarder kronor (varav 1,5 miljarder i nedskrivning som Millicom gjort på sitt aktieinnehav i Tele 2). Trots förlusterna värderas de tre bolagen tillsammans på börsen till nära 60 miljarder kronor.

Förvaltningsbolaget Kinnevik gick också med förlust under det första halvåret, framför allt beroende på att Millicom International S.A., där Kinnevik äger 34 procent, redovisade en stor förlust för perioden.

Även Invik gick med en mindre förlust första halvåret. Transcom gick ungefär plus minus noll och medieföretaget MTG gick med hygglig vinst.

Tele 2 spelar en nyckelroll

Det brukar sägas att Stenbecks mål inte i första hand är att skapa vinstmaskiner utan att skapa värden, framför allt via börsen. Men i längden krävs naturligtvis att företag alstrar vinster för att försvara höga värderingar. Frågan är om marknaden tillräckligt beaktat riskerna med Stenbecks snabba expansion, höga skuldsättning och svaga kassaflöde.

Bolagen är starkt beroende av varandras värderingar och resultat. Ask-i-ask-ägandet gör att när bolag går bra fortplantas det positivt genom bolagskedjan, en slags uppblåsningseffekt, men när de går dåligt och värdena sjunker ger det snabbt upphov till en motsatt, negativ, effekt.

Ungefär två tredjedelar av gruppens omsättning avser telekom. Stenbeck har på 25 år skapat Tele 2, en av Nordens största telekomoperatörer, Millicom, ett internationellt telekomföretag med verksamhet i ett 20-tal länder i Östeuropa och tredje världen, MTG, ett av Nordens största medieföretag, Metro, världens, sägs det, fjärde eller femte största tidning, och en hel del annat.

I sammanhanget spelar innehaven i Tele 2 på flera sätt en nyckelroll.

För det första äger både Kinnevik, Invik och Millicom direkt stora poster i Tele 2, ett företag som i dag på börsen totalt värderas till drygt 50 miljarder kronor. En stor del av dessa bolags börsvärden motsvaras av värdet på deras innehav av Tele 2-aktier.

För det andra blir det en tårta på tårta-effekt. Kinnevik äger cirka en tredjedel av Millicom, vars största bokförda tillgång är Tele 2-aktierna. Invik är i sin tur stor ägare i Kinnevik. Blir det en ny kraftig nedvärdering av telekomföretag som Tele 2 och Millicom, är risken att värderingen av det stenbeckska imperiet sjunker ihop rejält, som en sufflé i korsdrag. Och tvärtom, om telekomaktierna går upp rejält ger det en starkt positiv inverkan på värderingen av gruppen.

Minskade börsvärden försämrar möjligheterna att låna till bra villkor, och nya lån är något som gruppen är i ständigt behov av. Millicom har ställt Tele 2-aktier, med ett marknadsvärde på cirka 4 miljarder kronor, som säkerhet för lån, och använder dessutom innehavet av Tele 2-aktier som en slags likviditetsreserv. Värdet av den reserven har sjunkit till i dag drygt 1 miljard kronor.

Tele 2 AB har aktier i dotterbolag som säkerhet för lån på runt 5 miljarder kronor. Kinnevik har samtidigt lämnat både Millicom- och Tele 2-aktier som säkerhet för lån.

Delade meningar

Låter det skakigt? Ja, kanske, men Stenbeck har överraskat kritiker förr. För några år sedan gick skallet mot hans mediesatsningar. Man pekade på att det mesta gick med förlust. I dag går mediekoncernen MTG relativt bra och har ett värde på börsen på 15 miljarder kronor.

– Det är ingen fara på taket nu heller, säger en Stenbeckbeundrare. Jan expanderar där han ser chanser att bygga upp framtida värden. En del av balansräkningarna kan förefalla usla, men det finns stora värden på en internationell marknad. Millicoms mobiltelefonlicenser i tredje världen betingar till exempel stora värden. Metros tidningskoncept är en strålande affärsidé. Det är viktigt att snabbt etablera sig på internationella marknader före konkurrenterna. Om Jan blir riktigt trängd kan han sälja av en del av imperiet till någon av de stora internationella spelarna. Han brukar alltid klara finansieringen på något sätt. Han arbetar extremt långsiktigt.

En skeptiker som känner Stenbeck väl säger så här:

– Jan vill vara störst och bäst. Men det finns inslag av storhetsvansinne. Risken är att han spänner bågen för högt – att expansionen går för fort och skuldsättningen blir för hög. Jan tycks helt strunta i hur balansräkningarna ser ut, och att han blir mer och mer beroende av sina långivare.

Jan Stenbeck har faktiskt själv sagt ungefär att “det normala är att en kille som jag kraschar”.

Börsvärdet på det som Stenbeck själv kallar Our Group var i mars 2000 cirka 240 miljarder kronor. I dag är värdet alltså “bara” runt 90 miljarder.

Framför allt har raset drabbat telekomaktierna. Millicoms börsvärde är idag cirka en åttondel av vad det var våren 2000, och värdet av dåvarande telekomföretagen Netcom och SEC, som i dag är sammanslagna till Tele 2, har mer än halverats.

När man närmare analyserar siffrorna för de sju börsbolagen i sfären blir man lätt förskräckt över den stora skuldsättningen och gruppens svaga kassaflöde. Som ett räkneexempel kan man göra en fiktiv koncernbalansräkning för hela gruppen per den 31 december 2000. Då bör man rensa bort all goodwill och alla aktieposter som företagen äger i varandra och bara behålla “reala” tillgångar som skog, licenser, byggnader och telekomnät, lager och kassa.

Med den metoden visar det sig att det egna kapitalet blir negativt, minus cirka 3 miljarder.

I denna fiktiva koncernbalansräkning uppgår de reala tillgångarna till drygt 50 miljarder och skulderna till över 53 miljarder kronor.

Men de inbördes aktieinnehaven är givetvis också en tillgång som kan realiseras. Men om det blir verklighet i form av allt för stora försäljningar rubbas den sinnrikt uppbyggda makten över gruppen. Our Group-bolagens aktieägande i andra bolag i gruppen är i dag värt drygt 20 miljarder kronor. Dessutom finns säkert några miljarders övervärde på Korsnäsinnehavet.

Fortsätter gasa på

Att balansräkningarna i flera av bolagen är ansträngda beror till stor del på en medveten snabb expansion, inte på att det är fel på affärsidéerna. Man kunde ju tycka att Stenbeck skulle ha blivit nöjd och kanske ha lugnat ned sig när Kinnevik lyckats knoppa av och börsintroducera Tele 2 (dåvarande Netcom) 1996 och MTG 1997. Företagen utvecklades väl och börsvärdena sköt i höjden. Tele 2 blev en riktig vinstmaskin med den ytterst lönsamma mobiltelefonverksamheten i Sverige. Och första utgåvan av Metro, Stockholmseditionen som startade 1995, gick snabbt med vinst och har i dag en utmärkt lönsamhet. Efter att gruppen gått igenom något av en finansiell kris i början av 1990-talet var Our Group vid slutet av decenniet relativt väl konsoliderad.

Men Stenbeck har fortsatt och gasat på internationellt med både Metro och Tele 2, liksom med Millicom och MTG (som nu försöker slå sig in även i Ryssland). Stenbecks bolag vill snabbt ta marknadsandelar och positionera sig. Men det kostar, vilket gör analytiker och investerare nervösa.

o Metro är under våldsam expansion. Tidningen ges ut i 15 länder. Resultatet första halvåret i år blev minus 387 miljoner (på en omsättning på 586 miljoner). Det Luxemburgregistrerade bolaget Metro International S. A. har i dag ett negativt eget kapital vilket är tillåtet i Luxemburg. En nyemission är på gång.

o Tele 2 går med betydande förlust sedan företaget hösten år 2000 förvärvat SEC, som arbetar som alternativ telekomoperatör ute i Europa, inom fast och mobil telefoni. Största tillgången i Tele 2:s balansräkning är goodwillposten efter förvärvet av SEC, över 20 miljarder kronor. Tar man bort hela goodwillposten utraderas en stor del av Tele 2:s egna kapital. Goodwillvärden kan alltid diskuteras, men med tanke på att hela Tele 2-koncernen i dag värderas till 50 miljarder förefaller goodwillvärdet för den ännu förlusttyngda SEC-delen högt. Tele 2 kan tvingas skriva ned det rejält.

o Millicom, som har telekomlicenser i ett 20-tal länder i tredje världen och i Östeuropa, gick med 2,2 miljarder kronor i förlust första halvåret i år och har en lindrigt sagt ansträngd balansräkning. Det negativa räntenettot blev första halvåret i år närmare 1 miljard kronor. Stora lån förfaller snart och företaget är i omedelbart behov av ny finansiering. En betydande del av de nuvarande lånen betalar man 13,5 procents ränta på, vilket tyder på att långivarna är väl medvetna om riskerna.

o MTG, mediekoncernen, går hyggligt och investment- och maktbolagen Kinnevik och Invik är relativt väl konsoliderade.

Stenbecks Enskilda Bank

Stenbecksfären förknippas mest med telekom och media och skogsbolaget Korsnäs. Men det finns en hel del annat.

I Invik finns Banque Invik i Luxemburg, med filial i Stockholm, vidare försäkring och kapitalförvaltning, Fischer Fondkommission och dessutom Gamla Stans Bryggeri, som går med förlust.

I Kinnevik ligger Worldwide Loyalty, experter på lojalitetsprogram, CIS, som erbjuder företag alla funktioner som ingår i en ekonomiavdelning (det sägs bli nästa avknoppning från Kinnevik) och stora innehav i spelbolaget Cherry (29 procent) och Viking Telecom (24 procent).

Därtill kommer ett tjugotal amerikanska bolag.

Summa summarum: Stenbecks bygge är imponerande. Omvandlingen av det traditionella investmentbolaget Kinnevik till dagens jättelika, internationellt spridda och snabbväxande företagsgrupp med inriktning på framtidsbranscher saknar motstycke i svenskt näringsliv.

Stenbeck gillar att kalla gruppen Our Group. Ett mer adekvat namn vore “My Group”. Han dominerar nämligen sfären totalt i kraft av sina röststarka A-aktier och det utbredda kors- och ask-i-ask-ägandet.

I Metro och Transcom har inte B-aktierna någon rösträtt alls (det hade inte SEC:s B-aktier heller). Metros B-aktier har i stället företrädesrätt till eventuell utdelning, en konstruktion som påminner om Ivar Kreugers beryktade “participating debentures”, en slags preferensaktie utan rösträtt. Att Stenbeck och hans maktbolag har oinskränkt kontroll över företagen i gruppen märks på bolagsstämmorna där man kan notera en viss arrogans med andemeningen att “det är vi som bestämmer”.

Eftersom Stenbeck har total kontroll över gruppen har han stora möjligheter att genomföra företagsaffärer mellan bolag i gruppen. De kan vara industriellt riktiga, men djupare förklaringar till affärerna lyser oftast med sin frånvaro – vilket kan ge grogrund för misstänksamhet.

Får ett bolag i gruppen likviditetsproblem kan han låta det gå samman med något annat bolag i gruppen med bra kassaflöde.

Ett exempel är Tele 2:s förvärv under år 2000 av likaledes Stenbeckkontrollerade telekombolaget SEC (Société Européenne de Communication S.A), som gick med stora förluster. Köpet betalades med nya aktier i Tele 2. Förvärvspriset för cirka 80 procent av aktierna (Tele 2 ägde redan cirka 20 procent) blev, räknat på kursen på Tele 2-aktien vid förvärvstillfället, drygt 25 miljarder kronor. Och vips ökade egna kapitalet i Tele 2 med över 20 miljarder! Två av sfärbolagen hade betydande aktieinnehav i SEC och gjorde rejäla reavinster, Kinnevik över 7 miljarder kronor, Millicom cirka 6 miljarder.

Höjd risk

Övriga aktieägare i Tele 2 blev emellertid inte så förtjusta över att få förlustbolaget SEC på halsen och Tele 2-kursen gick ned kraftigt. Förhoppningsvis är det en på sikt industriellt riktig affär. Men förvärvet har onekligen rejält höjt risknivån i Tele 2.

En annan stor internaffär år 2000 var MTG:s köp av TV 1000 från Kinnevik. Kinnevik fick som betalning aktier i MTG och räknat på den aktuella börskursen blev priset närmare 800 miljoner kronor, vilket gav Kinnevik en nästan lika stor reavinst.

Det är förvånande att inte aktiemarknaden ställer större krav på information om dylika affärer mellan bolag med samma huvudägare på båda sidor om förhandlingsbordet – framför allt information om de affärsmässiga skälen till affärerna och om värderingen av köpta bolag.

Marknaden, inklusive börskommentatorer och andra, tycks ha vant sig vid att betrakta Our Group som Stenbecks egen firma där han kan styra och ställa som det passar honom. Om ett bolag i gruppen blir ekonomiskt pressat spekuleras det i

pressen om tänkbara rockader som Stenbeck kan göra för att rädda bolaget i fråga. Resonemangen förs oftast utan några kommentarer om hur bra det skulle vara för det räddande bolaget.

Det är OK enligt svenska redovisnings-regler att redovisa reavinster på den här typen av affärer mellan bolag, förutsatt att det säljande bolaget inte har mer än 50 procent av rösterna i det köpande (regler som tillkom efter Kreugerkraschen) – och Our Groups konstruktion är sådan att inget enskilt bolag direkt har mer än 50 procent i ett annat bolag i gruppen.

Stenbecks röstövertag i de börsföretag som ingår i gruppen – trots att han bara äger 6 procent av kapitalet – gör också att han har oinskränkt makt att styra liksom att ta ut stora styrelse- och konsultarvoden.

Intressant nog har de olika koncernerna i Our Group i huvudsak olika revisorer. Inga revisorer har alltså insyn i hela gruppen, vilket betyder att ingen kan se en transaktion från båda sidor. Stenbeck lär ha sagt till en revisor han anlitade för en del av gruppen och som frågade om han inte kunde få mer uppdrag, i andra delar av Our Group: “Kära du, du kan väl inte få se både elefantens snabel och svans.”