Ingves nya insikt

När arbetet på Citytunneln i Malmö gick in i en ny fas i november 2006 hölls en speciell ceremoni. Det handlade inte om något första spadtag eller någon taklagsfest, utan om en religiös högtid. Projektet välsignades nämligen av en katolsk präst. Sådana välsignelser är en självklarhet i Polen och många av det tusental arbetare som bygger Citytunneln är polska medborgare.

Händelser som den i Malmö i höstas har betydelse när det gäller vår förståelse av det som just nu sker i samhällsekonomin. Förhållandet mellan utbudet och efterfrågan på arbetskraft är ju centrala begrepp när man ska bedöma inflationsrisken. Ams varnade i förra veckan för att it-konsultföretag och byggbolag har akut brist på kvalificerad personal. I Norrbotten har byggföretagen aldrig haft så tjocka orderböcker som nu, tack vare LKAB:s och Bolidens massiva investeringar. Bolagen har svårt att få tag i erfarna projektledare, men man har klarat att hitta yrkesarbetare.

Detta är det viktiga. Någon kostnadsexplosion som i slutet av 1980-talet är det inte fråga om nu. Inflationstrycket är litet. Tonläget i avtalsrörelsen är återhållsamt.

Det finns flera skäl till att läget är under kontroll. Ett har med politik att göra. Regeringens jobbstimulanser gör att fler söker sig ut på arbetsmarknaden. Viktigt är också följande: när ett antal östeuropeiska länderna gick med i EU 2005 var Sverige och Irland de enda befintliga medlemsnationerna som tillät fri arbetskraftsinvandring. Ett skäl till att det gått så snabbt att få arbetskraften från bland annat Polen till byggprojekten runt om i Sverige är att Skanska, NCC och andra stora bolag sedan 1990-talet har byggt upp stora utlandsorganisationer.

Detta har gjort det ganska lätt att överföra anställda till svenska arbetsplatser. En tredje orsak till att kostnaderna hållits i schack är att byggföretagen själva – sent omsider – börjat ta tag i sina materialkostnader. De inköpsstrategier som började införas i industrin i mitten av 1990-talet har blivit verklighet i byggbranschen tio år senare. Ytterligare en anledning är bemanningsbranschens framväxt, som gör det möjligt att hyra in personal för att klara arbetstoppar överallt i näringslivet.

Exemplen från byggsektorn illustrerar den verklighet som riksbanksdirektionen hade att analysera inför sitt besked till finansmarknaden den 14 februari. Det var första gången Riksbanken presenterade en egen prognos för reporäntan (styrräntan) och man gjorde då bedömningen att räntan i den här konjunkturuppgången väntas toppa på 3,75 procent.

Det var väsentligt lägre än flera tongivande bankekonomer hade förutspått. Marknadsräntorna föll snabbt under livlig handel och även kronkursen försvagades. Kritiken kom genast, inte minst från Jan Häggström, Handelsbankens chefekonom. Så sent som den 25 januari hade Handelsbanken publicerat en analys med titeln “Riksbanken trappar upp räntehöjningstakten”. Så blev det alltså inte. Häggström anser i dag att Riksbanken snart måste byta fot och höja sin ränteprognos. Handelsbanksekonomen menar att inflationen kommer att bli högre än väntat och tillägger:

– Behovet av framtida räntehöjningar är större än Riksbanken indikerar i dag.

SEB:s chefsanalytiker Robert Bergqvist menade för sin del, efter att prognosen publicerats, att Riksbanken “har satsat mycket av sin trovärdighet” på sitt “mjuka ränteutspel”. Bank Credit Analyst, en oberoende analysfirma i Kanada, ansåg att den svenska penningpolitiken nu blivit “alltför slapp”.

I sitt framträdande inför riksdagens finansutskott den 22 februari sade riksbankschefen Stefan Ingves att han tog kritiken med ro.

– Vi har hållit fast vid vår analys hela tiden. Vi har inte gjort någon drastisk omvärdering i synen på inflationstrycket i ekonomin. Däremot tror vi i dag på lite högre tillväxt och en starkare sysselsättningstillväxt än vi prognostiserade i oktober. Samtidigt ser arbetsutbudet ut att öka lite mer än vi räknade med då. Vår inflationsprognos står sig därför i stora drag.

Han påpekade också att den så kallade räntebana som Riksbanken nu lagt ut motsvarar de förväntningar som marknaden hade på räntorna så sent som i oktober. Dessutom – vilket är viktigt att poängtera – är det inte alls alla banker som har trott på högre räntor. Handelsbanken och SEB verkar ha “legat mest fel”. Måhända har bankerna fått vissa bekymmer med detta gentemot sina kunder. Eventuellt har de också gjort förluster i den egna räntehandeln. Det är inte minst mot den bakgrunden man ska se de kritiska inläggen vad gäller Riksbankens agerande.

– Det var rätt stor spridning i förväntningarna på hur Riksbanken skulle lägga sin prognos. Man ska nog delvis se kommentarerna efteråt i ljuset av att de banker det gäller har ett starkt intresse av att försvara sina egna bedömningar, och det kan ju inte uteslutas att en del av deras kunder har förlorat pengar, säger Stefan Lundgren, vd för SNS, Studieförbundet Näringsliv och Samhälle.

Han säger sig förstå – med tanke på den nästan obefintliga inflationen – varför Riksbanken tror på fortsatt låg styrränta.
– Det är knappast förvånande om Riksbanken nu blir lite mer riskbenägen. Om inflationen blir något högre, kanske 2,5 procent, under en tid så är inte det hela världen, säger Stefan Lundgren.

Flera finansiella aktörer välkomnade också Riksbankens räntebesked. Anders Wilson, ränteförvaltare på fondfirman Enter Kapital som hälftenägs av den norska storkoncernen Orkla, menar att Riksbankens prognos “var i princip helt i linje med våra förväntningar”.

Extra tungt väger bedömningarna inom Danske Bank, som är en av jättarna på den svenska obligationsmarknaden. Ränteanalytikern Roger Josefsson säger att han och hans kolleger nu fått rätt men att man “med ökande förvåning” följt den kraftiga uppgången i marknadsräntorna under perioden november-februari:

– Vi har ju, med en dåres envishet, hävdat att Riksbanken kommer att och bör fokusera på inflationsutsikterna. Med fallande energipriser och en hittills återhållsam löneavtalsrunda är det svårt för Riksbanken att motivera snabba räntehöjningar.

Vad är då rätt och fel? Kommer Riksbankens låga ränteprognos att visa sig naiv och leda till att man senare måste strama åt penningpolitiken hårt och snabbt? Eller kommer inflationstrycket att förbli blygsamt – vilket ju varit fallet de senaste åren?

Det enkla och otillfredsställande svaret är att det i hög utsträckning är en smaksak. För det första är ekonomi, över huvud taget, en föga vetenskaplig vetenskap. Nationalekonomen Knut Wicksells ord från sin installationsföreläsning för över hundra år sedan håller alltjämt: “Inom (denna) vetenskap, finns icke, lika lite som inom teologin, något erkänt resultat utan att dess polära motsats också, av författare med högt anseende förklaras såsom vetenskaplig sanning.” (Citerat ur Lars Anells bok På spaning efter tillväxtens rötter, SNS Förlag, 2007.)

För det andra är makroekonomi ett svårare gebit än företagsekonomi. En aktieanalytiker kan till exempel plotta in sina vinstförväntningar för ett börsbolag utifrån historisk lönsamhet, kapitalkostnad, marknadstillväxt och ytterligare några variabler.

Ränteprognoser baseras däremot på en mängd olika faktorer, som ibland samvarierar och ibland tar ut varandra. Den svenska löneutvecklingen är en viktig hållpunkt, men är alltså bara en av ett mycket stort antal faktorer. Riksbankens nya penningpolitiska rapport, som ju ger bakgrunden till de överväganden som direktionen gör, innehåller över hundra olika diagram. När riksbanksdirektionen funderar på hur den ska anpassa räntan – och vilka prognoser den ska göra – måste den försöka förhålla sig till alla dessa förväntade händelser.

Riksbankens uppdrag kan tyckas enkelt. Riksbankslagen säger att banken ska verka för ett stabilt penningvärde. Det tolkar Riksbanken som att man ska sträva efter en inflationstakt på två procent, där variationer inom spannet en till tre procent godtas. Men hur ska man nå dit? Styrräntan är den metod som finns, och den är ett trubbigt verktyg. På kort sikt har penningpolitiken mycket liten betydelse för den reala ekonomiska utveckling.

När man tittar på de senaste veckornas utveckling är det uppenbart att Riksbanken har koncentrerat sig på de faktiska inflationsutsikterna just nu (och inte brytt sig så mycket om risken för en framtida fastighetsbubbla). Vid en sådan analys är det givet att några snabba räntehöjningar knappast behövs. Inflationstrycket i ekonomin är ju nästan noll, tack vare fallande energipriser, hög produktivitetstakt och förväntat låga löneavtal.

I ett par andra länder, som USA, Storbritannien, Australien, Nya Zeeland och Norge, har centralbankerna agerat annorlunda. Där har styrräntorna höjts väsentligt mer. Syftet har varit att kyla av överhettade fastighetsmarknader.

Även de svenska huspriserna har stigit. Villapriserna har ökat med över tio procent vart och ett av de senaste tre åren. Men det finns viktiga skillnader i utgångsläge länderna emellan. De anglosaxiska nationerna har över ett decennium av konsumtionsledd tillväxt bakom sig, med allt vad det fört med sig av växande sysselsättning och en utbredd “feel-good-känsla”.

En jämförelse mellan Sverige och Storbritannien blir särskilt intressant. När valutastormen hade blåst färdigt hösten 1992 hade både kronan och pundet kommit att flyta fritt. Skillnaden var dock att Bank of England genast sänkte styrräntorna kraftigt för att blåsa liv i ekonomin. Riksbanken, däremot, höll styrräntan så högt att realräntan under de kommande åren kom att ligga nära tio procent. Det var först i slutet av 1990-talet som Riksbanken på allvar började lätta på penningpolitiken.

Det var på tok för sent. I dag är de flesta ekonomer – inom och utom Riksbanken – ense om att styrräntorna var onödigt höga, onödigt länge. Att så skedde var kanske begripligt. Efter en lång period, med början kring 1970, av ekonomisk-politisk vanskötsel var förtroendet för svensk ekonomi i botten. Efter kronfallet 1992 var Riksbanken sannolikt tvungen att etablera ett rykte som försvarare av penningvärdet.

2007 är läget ett annat. Det går bra för Sverige och Riksbanken har gott renommé på finansmarknaden. Därför har man kunnat sänka räntorna rejält. Sverige har i dag en lättare penningpolitik än EMU, något som hade varit sensationellt för tio år sedan.

Uppenbarligen tål alltså ekonomin mycket låga räntor utan att inflationen tar fart. Det här förhållandet gäller inte bara Sverige, utan större delen av västvärlden. Många ekonomer skakar på huvudet över att inflationstrycket är så lågt, trots de låga räntorna.

– En traditionell tumregel är ju att realräntan ska vara lika hög som tillväxten i ekonomin. BNP växer med tre-fyra procent, vilket innebär att den nominella räntan borde vara fem-sex procent. Där är vi ju inte i dag, och i min värld innebär de räntor vi har i dag att vi håller foten på gaspedalen hela tiden, säger Hans T:son Söderström, professor och ordförande för Institutet för Företagsledning vid Handelshögskolan i Stockholm.

Men han konstaterar också att de inflationstal som märks i dag knappast motiverar några räntehöjningar från Riksbankens sida.

– Det pågår en väldig likviditetspåspädning i världsekonomin. Ändå är inflationen blygsam. Många är konfunderade, säkert också Riksbanken, men med det inflationsmål som gäller i Sverige är det svårt att finna fog för att dra upp styrräntan.

Debatten om huruvida en centralbank ska låta sig vägledas av inflationstalen eller om man ska styra efter utvecklingen för huspriser och aktiekurser är inte ny. Den var särskilt livlig under Alan Greenspans tid som chef för Federal Reserve i slutet på 1990-talet. Greenspan valde att inte höja räntorna, trots att börsen och konjunkturen var stark.

I efterhand har han blivit sannspådd. Börsbubblan blåstes upp kring millennieskiftet och luften pyste ut åren därpå, men USA:s ekonomi tog inte nämnvärd skada av skeendet. En person som påminner om erfarenheterna från Greenspans agerande är Lars Calmfors, professor vid Institutet för internationell ekonomi vid Stockholms universitet. I ett rundabordssamtal nyligen i regi av Dagens Industri menade Calmfors att Riksbanken borde kunna ta större risker och behålla en låg räntenivå eftersom man har så hög trovärdighet för sitt inflationsmål.

– En förebild skulle kunna vara hur den amerikanska centralbanken på 1990-talet höll tillbaka räntehöjningarna för att pröva sig fram om var nivån för jämviktsarbetslösheten låg. Det visade sig då att den låg lägre än vad man tidigare trott, sade Calmfors.

Federal Reserves resonemang att en centralbank inte bör punktera finansiella bubblor om det innebär att man skadar den reala ekonomin utvecklades av Greenspan i ett tal i Wyoming 2003. Greenspan, som två år senare skulle efterträdas av Ben Bernanke, menade att analysprocesserna i centralbankerna behöver förnyas. Han ansåg att enkla makroekonomiska tumregler inte längre är gångbara i en tid av snabb strukturomvandling. I stället, deklarerade han, behöver centralbankerna fokusera mer på att hantera plötsligt uppblossande kriser av mikroekonomisk karaktär.

Greenspan byggde sin analys på 50 år av studier av den amerikanska ekonomin – som Fed-chef men också dessförinnan som analytiker. Han drev under lång tid den fristående firman Townsend-Greenspan med ett antal amerikanska storföretag på kundlistan. Greenspan hade under sin aktiva tid för vana att skärskåda ett stort antal ekonomiska nyckeltal men också – vilket visade sig vara centralt – att hålla nära kontakt med företagsledare runt om i näringslivet. På så vis fick Greenspan information inte bara om det allmänna tillståndet i ekonomin, utan också om trender i den mikroekonomiska verkligheten.

Den sortens insikter vill nu även Sveriges Riksbank skaffa sig. Banken har dragit i gång ett projekt för att lära sig mer om sambanden mellan, bland annat, it-investeringar och produktivitetstillväxt.

– Som ett komplement till våra statistiska studier kommer vi också att skapa kanaler för direktkontakter med företag. Vi gör det här för att fördjupa vår kunskap om nuläget och aktuella skeenden i ekonomin, berättade Stefan Ingves för finansutskottet.

Förväntningarna bör nog inte ställas alltför högt. Ingves själv konstaterar att även Riksbanken är inställd på att “en del händelser i ekonomin överraskar oss – i synnerhet när strukturella förändringar i ekonomin ändrar det historiska mönstret”.

Vilka förändringar talar vi om här? Globaliseringen, givetvis. Den befintliga nationalekonomiska statistiken blir nämligen allt mindre träffsäker ju mer världsekonomin integreras och ju större tjänsteinnehållet blir i produktionen. Redan i dag motsvarar exporten 50 procent av Sveriges BNP, vilket är en ökning med tio procentenheter på lika många år. Även importen ökar snabbt. Tittar man på företagsnivå – vilket ju är Riksbankens lovvärda ambition – kan man exempelvis notera att ABB:s produktion i Sverige i allt högre grad består av programmering och systemutveckling.

De fysiska produkterna (transformatorer, robotar med mera) tillverkas däremot ofta i partnerbolag i andra länder. Även mindre företag når framgångar tack vare sin förmåga att hålla ihop globala produktions- och logistiksystem. Enligt en undersökning av Swedbank har mer än vart tredje svenskt småföretag i dag något slags utlandsengagemang.

En viktig fråga är hur man klassificerar – och analyserar – en verksamhet av det här slaget ur ett nationellt perspektiv. Svaret är rätt givet: Det går knappt. I den näringslivsmiljö som växer fram blir det därför uppenbart att traditionella ekonomiska indikatorer, som avtalsförhandlingar, industriproduktion och detaljhandelsförsäljning, får allt mindre relevans. I stället får centralbanker och andra ekonomisk-politiska beslutsfattare göra sammanvägda bedömningar.

En intressant paradox är att medan det alltså har blivit svårare att tolka utvecklingen i det inhemska näringslivet eftersom statistiken haltar, så har det blivit mycket lättare att följa centralbankernas och regeringarnas överväganden. Den svenska Riksbanken har blivit mer öppen med sina bedömningar, och nu också med sina prognoser. Trenden är densamma utomlands.

– Penningpolitiken och finanspolitiken kännetecknas av mycket större öppenhet i dag jämfört med för tio år sedan, betonade finansminister Anders Borg på ett seminarium i Stockholm i februari.

– Det här är en trend som vi ser runt om i världen. Marknaden har i dag tillgång till beslutsfattarnas prognosunderlag och beslutsunderlag på ett helt annat sätt än förr.

Sannolikt har den ökade öppenheten bidragit till att världsekonomin i dag fungerar bättre än under inflations- och stagnationsepoken på 1970- och 1980-talen. Andra bidragande orsaker är avregleringar inom handel, produktion och finanser och framstegen inom kommunikationstekniken.

Det innebär inte att finansiella kriser hör till historien. Marknadsräntorna i USA steg under förra veckan efter att flera bostadslåneinstitut redovisat en oväntat hög andel betalningsinställelser bland sina kunder. En begynnande inflationsbrasa på Island i fjol kunde bringas under kontroll först sedan Sedlabanki, motsvarigheten till Riksbanken, höjt styrräntan till hela 14 procent. I Norge är utvecklingen för huspriserna oroande, anser Norges Bank. Däremot nöjer sig den svenska Riksbanken, än så länge, med att konstatera att bostadsboomen “innebär risker” och att “obalanser kan byggas upp”.

Skillnaden i bedömningar är rimlig. Bostadsboomen har pågått längre i vår omvärld än i Sverige. Men huspriserna stiger, som vi har sett, överallt. Enligt tidskriften The Economist har huspriserna i den industrialiserade världen ökat med motsvarande 100 procent av BNP under perioden 2000-2005. Den bakomliggande faktorn är förstås kombinationen av hög ekonomisk tillväxt och låg ränta. Läroboken säger att dessa förhållanden inte kan samexistera – och det kan de knappast heller i det långa loppet. Dock händer det att gamla samband upphävs när världsekonomin befinner sig i en brytningstid. Så var det på 1970-talet, då vi fick stagflation (stagnation och inflation). Så är det också i dag då motsatsen råder.

Raghuram Rajan, professor vid University of Chicago och tidigare chefekonom på Internationella valutafonden, skriver i Financial Times att de rekordlåga räntorna beror på världsekonomins snabba omdaning. Hans resonemang går ut på att hushåll i länder som Kina och Indien sparar en oväntat stor andel av sina växande inkomster eftersom de känner rädsla för att det nyvunna välståndet ska sopas bort. Rajan anser också att företag runt om i världen avvaktar med att investera i fabriker och andra tillgångar eftersom de bedömer riskerna på de nya marknaderna som för stora. I stället investerar de pengarna i finansiella tillgångar. Eftersom finansmarknaderna nu för tiden är integrerade, spiller den höga likviditeten över på aktie- och fastighetsmarknaderna.

Självfallet tar uthålliga tillväxtfaser förr eller senare slut. Om tillväxten i Kina eller Indien saktar in rejält eller det uppstår något slags extern chock kan vi få en rejäl nedgång i tillväxten. Om utvecklingen går i andra riktningen och inflationen börjar skjuta fart måste penningpolitiken stramas åt ordentligt, även i Sverige. Men av allt att döma är den dagen ännu en bit bort.