Investmentbolag i fin form

KÖP. Finansfamiljen Wallenbergs drygt hundraåriga Investor, Stockholmsbörsens i särklass största investmentbolag, har en bra period i backspegeln. Substanstillväxten har slagit börsen de senaste tio respektive fem kalenderåren, under 2016 samt hittills i år. På det har substansrabatten minskat stadigt. Resultatet blir en urstark totalavkastning för Investor-aktien, på 268 procent under den senaste rullande femårsperioden – en utklassning av de goda 135 procent som börsindexet OMXSGI givit.

Investor-strategin är enkel på pappret: Ta betydande ägarandel i kvalitetsbolag och få dessa att uppnå och försvara marknadsledande positioner inom sina branscher. Utan tidsbegränsning behåller Investor innehaven så länge de säger sig kunna se ytterligare värdepotential.

Uppvärderingen av Investor beror främst på svårkopierade investeringar utanför börsen. Här har snabbväxande och majoritetsägda onoterade dotterföretag plus finansiella investeringar lagts i den nya förvaltnings­organisationen Patricia Industries.

Det största dotterföretaget, som utgör mer än halva Patricia, är Mölnlycke Health Care, som tillverkar engångsprodukter för operationer och sårvård. Liksom Mölnlycke kombinerar flera dotterföretag, däribland medicinteknikkollegorna Laborie samt Permobil, tillväxtstöd från demografiska långtidstrender med starka kassaflöden.

Patricias bokförda portföljandel på 15 procent baseras på justerade anskaffningsvärden. Framgångsrika onoterade innehav, framför allt Mölnlycke, kan dock betinga betydligt högre marknadsvärden än så vid en avyttring. Investor har därför börjat publicera marknadsvärdes­estimat, och utifrån dessa är Patricias portföljandel 24 procent.

Investors estimat ger Patricias mediandotterföretag ett marknadsvärde på nära tre gånger den rullande försäljningen, ev/s, och 21 gånger det rullande rörelseresultatet före nedskrivningar, ev/ebita. Det senare är högt, men försvarbart då Patricia köpt konjunkturstabila kvalitetsexponeringar.

Affärsvärlden ser marknadsvärdes­estimaten för Patricia som en rimlig utgångspunkt, och dotterföretagsstrategin bör ha god avkastnings­potential till begränsad risk.

Noterade Kärninvesteringar väger fortsatt tyngst i portföljen, på cirka 81 procents bokförd andel, eller cirka 72 procent med Patricia marknadsjusterat. Här finns den andra stora delförklaringen till Investors uppvärdering: Den tidigare bilden av Investor som evig förvaltare av Wallenbergs röstmakt i svenska storbolag har förändrats.

Precis före finanskrisen kom en ­tidig signal: Investor sålde osentimentalt av sina röststarka A-aktier i Scania till Volkswagen. Efter Christer Gardells aktivistfond Cevians intåg och uppdelningskampanj i schweizisk-svenska industriinnehavet ABB häromåret så gick Investor med på att i alla fall utvärdera en strukturförändring. Och i år har Investor föregått aktivisterna genom beslutet att dela upp portföljens verkstadsklenod Atlas Copco.

Parallellt har Investor nyinvesterat i två nya innehav: Sobi, 2009, samt Wärtsilä, 2011.

Aktieportföljen har en cyklisk övervikt, men inte lika tydligt som hos Industrivärden. Justerat för Investors ägarandelar indikerar analytikerprognoser, via SME Direkt samt Factset, att Noterade Kärninvesteringar väntas öka nettoresultatet med ungefär 30 procent i år, följt av ytterligare dryga 20 procent 2018. Portföljens utgångsvärdering är tilltagen, med ett p/e-tal över 30 för 2016 års faktiska utfall. Trots den höga vinsttillväxt som förutspås, blir p/e-talet på 2018-estimaten inte lägre än knappa 20. Det är en premienivå mot börsen, och inte särskilt attraktivt för den som endast ser till hur de cykliska portföljinslagens vinster har bra draghjälp från stark konjunktur.

Samtidigt gillar Affärsvärldens börsredaktion kvalitetsinslagen i flera portföljbolag. Tidigare i år fick Atlas Copco, Investors enskilt största innehav på 18 procent av de bokförda tillgångarna, köpråd. Astra Zeneca, 9 procent, Sobi, 4 procent, och Electrolux, 4 procent, har också aktuella köpråd. Husqvarna, 2 procent, har väntaråd.

Framåt finns flera spekulativa möjligheter att Investor avyttrar ägarposter där dess kapitalandel är låg. Det gäller inte minst Ericsson, som just fått in Cevian i ägarlistan, men även alltmer anglosaxiska Astra Zeneca kan släppas.

Investors minsta affärsområde är private equity-verksamheten EQT. Innehavet är bokfört utifrån Investors sponsorinvesteringar i de tidsbegränsade och hittills högavkastande fonderna, som givit uppemot 20 procents årlig avkastning de senaste tio åren.

Därtill har Investor ett 19 procentigt delägande i EQT:s förvaltningsorganisation. Utan att gå in på detaljer finns här ett mångmiljardvärde utanför Investors balansräkning: EQT har snart knutit till sig 400 miljarder kronor i förvaltat kapital – till private equity-branschens välkänt höga avgifter.

De senare årens starka börs har drivit ned substansrabatterna generellt för investmentbolag. Men till skillnad från exempelvis Industrivärden och Lundbergs, som Affärsvärlden nyligen gav sälj- respektive väntaråd, har Investor både en kvarvarande rabatt och tydliga överavkastningsmöjligheter.

Affärsvärlden räknar ut analystillfällets substans till 450 kronor per aktie med ­Patricia till bokfört värde, eller drygt 500 kronor marknadsjusterat. På bokförd substans, som är enklast att jämföra med historiken, är Investors rabatt 11 procent. Snittet för de senaste 15 årsskiftena är knappt 20 procent, och inte sedan efter it-bubblan har aktien varit premievärderad vid ett årsskifte.

Utifrån de onoterade delarna av portföljen räknar Affärsvärlden med att Investor uthålligt levererar en utdelningsjusterad substanstillväxt på i alla fall 1–2 procentenheter över börsens årliga totalavkastning. Kombinerat med en risknivå i närheten av börsens kan Investor därmed konservativt värderas till 20 procents substanspremie. Utifrån bokförd substans motsvarar det en aktiekurs på runt 550 kronor.

Blir det en börssättning kommer Investor garanterat att dras med via smällar i börsportföljen. Men som ett rent relativspel gillar Affärsvärlden Investors långsiktiga odds. Med växande onoterade övervärden är en substansrabatterad Investor-aktie helt enkelt en bättre sparprodukt än ett passivt svenskt storbolagsindex. I dagens upptrissade börsklimat räcker det för ett köpråd med 525 kronor i riktkurs.