Låntagarna i högsätet

Ett överflöd av riskvilligt kapital präglar just nu förhållandena på världens kapitalmarknader. Dörren till både börser och långivare står vidöppen för företagen, vilket inte minst är tydligt på den svenska marknaden.

I Sverige har kreditpaletten på bara några år breddats med nya inslag som högavkastande företagsobligationer (high yield), lånemöjligheter hos specialiserade kreditfonder och mer traditionella lån men med tunnare villkorspaket (så kallad cov loose eller cov lite). Förebilden är den amerikanska kapitalmarknaden, där de traditionella bankerna har haft en mindre del av kreditkakan än i Europa.

Paradoxalt nog har de svenska storbankerna inte tappat mark i den utsträckning som många förutspådde för bara några år sedan. Samtidigt som suget efter nya företagsobligationer är rekordstort från investerarhåll, finns flera exempel på hur företag tar upp nya bankarrangerade lån för att förtidslösa gamla obligationer.

De viktigaste makrofaktorerna bakom förändringarna är dels det extrema ränteläget, dels de ökade kapitalkraven på bankerna. Minusräntan gör att allt fler aktörer måste söka sig till marknader där det finns möjlighet till avkastning. En sådan är företagsobligationer med högre risk.

– Många investerare pressas ut på riskskalan, de måste ta större risk än vad de historiskt sett har behövt. Det är ju det centralbankerna vill stimulera. Under mina år har efterfrågan aldrig varit större än den är nu. Det finns en betydligt större efterfrågan på high yield än vad det finns lämpliga emittenter, säger Viktor Jansson, chef för obligationsförsäljning på DNB i Stockholm.

Följden är en rad obligationsemissioner med rekordlåga räntenivåer de senaste månaderna. Detta över hela spannet från betygssatta papper till sådana längre ner i hierarkin.

Lån via banker ger å sin sida en fördyring i form kapitaltäckningskrav. Detta kan -undvikas om kapital kan allokeras på andra sätt. Det har gett upphov till en kreditmarknad utanför bankerna, direct lending, där London är navet på den europeiska marknaden.

– Det finns ett regulatoriskt arbitrage när kostnaden för utlåning via bankerna blir -högre än om ett försäkringsbolag eller en pensionsfond investerar direkt i ett lån. I och med att du har fått ett buffertkrav längs vägen för att skydda banksystemet så börjar kapitalet hitta andra vägar, säger Johan Häger, advokat på Roschier.

Det svenska intresset för fenomenet är ökande, även om volymerna än så länge är blygsamma i förhållande till den totala kreditmarknaden. Robert Weils investment-bolag Proventus var tidigt ute, men det finns också flera exempel på att institutioner som pensionsfonder och livbolag ger sig in på kreditmarknaden i rena bilaterala förhandlingar med låntagare.

– Det vi ser tydligt är att det är nästan samma buzz kring produkten direct lending nu som det var kring företagsobligationer i Sverige runt 2010–2012. Vi märker ett klart ökat intresse på våra tjänster för detta segment från olika typer av aktörer, säger Christoffer Andersson, vd på Nordic Trustee i Sverige, som är oberoende agent i bland annat obligationsemissioner och i direct lending-finansieringar.

Direktlånemarknaden har flera fördelar. En är att lånet och villkoren kan hållas hemliga mellan parterna. Den mer intima relationen gör också att villkoren kan skräddarsys och även anpassas för speciella situationer där exempelvis ett banklån eller en obligation inte hade fungerat lika bra.

Ett annat internationellt inslag, med ursprung i USA, som börjar dyka upp i Norden är låneformen som på branschslang kallas cov lite. Produkten är sprungen ur trenden att amerikanska private equity-aktörer och banker förhandlat fram lån med bantade villkorspaket, så kallade kovenanter. Upplägget har spridit sig till Europa och märks i en förändrad syn på de traditionella villkoren. Normalt rör det sig om krav på finansiell rapportering med tak och golv för olika nyckeltal samt ramar för hur ett företag kan förändra verksamheten eller balansräkningen. När villkoren bantas blir den här typen av lån mer lika de som traditionellt gäller för en företagsobligation.

– Vad som hänt på lånemarknaden i Europa de senaste tre till fyra åren är en konvergens mellan lån och obligationer. Den här produkten kommer finnas så länge som default rates är låga, men när defaults ökar kommer investerarna eventuellt söka ökat skydd och därigenom kommer förekomsten av denna typ av lån att testas, säger Fredrik Gyrulf, ansvarig för skuldinstrument på Nordeas storföretagsenhet.

För att kompensera det minskade skyddet är det viktigt för långivarna att det finns likviditet i denna typ av lån, påpekar Gyrulf.

Banker är normalt sett obenägna att hålla cov lite-lånen i egen bok och agerar därför främst i en arrangerande roll, medan lånet distribueras till institutioner och fonder. På en mer diversifierad kreditmarknad är det denna roll, som spindeln i nätet, som bankerna naturligt kan spela och även skapa intäkter genom. Fredrik Gyrulf välkomnar marknadsutvecklingen med fler instrument och aktörer.

– Tiden då vi hade lyxen att bara föreslå en produkt är sedan länge förbi. Företagen har en meny av möjligheter där de tar det som är bäst för dem där och då. Den här -utvecklingen är ofrånkomlig och något som vi alla i slutändan tjänar på, säger han.

Svenska storbanker väntas förbli den dominerande kreditgivaren till svenska bolag under överskådlig framtid, trots utvecklingen. De senaste åren har bankerna också kunnat konkurrera framgångsrikt med exempelvis obligationsmarknaden. Det gäller inte minst inom private equity-ägda bolag, ett prioriterat kundsegment för bankerna.

En följd är att bolagen i private equity-portföljerna inte har sökt sig till företags-obligationsmarknaden i lika hög grad som förväntat. I stället är det fastighetsbolagen som sticker ut bland emittenterna. Både noterade och privata aktörer har de senaste åren haft god tillgång till finansiering, till en del via preferensaktier men framför allt genom obligationer. Är det någonstans som risken för överhettning är större så är det här.

Ett viktigt test på robustheten för den svenska företagsobligationsmarknaden blir hur bolagen förmår att refinansiera de stora lånestockar som förfaller under år 2018 och 2019. Enligt Nordic Trustees statistik rör det sig om totalt närmare 50 miljarder kronor. I dagsläget verkar det inte finnas någon oro för att bolagen ska klara av detta. Frågan är i stället vilka kreditkällor som ska nyttjas.

– När du tittar på förfallen framgent så är det inte uppenbart om de kommer att hamna i obligationsmarknaden eller i bankmarknaden. De här marknaderna kompletterar varandra och just nu är båda väldigt likvida, säger Fredrik Gyrulf på Nordea.

Christoffer Andersson på Nordic Trustee i Sverige:

– Det blir väldigt intressant att se i vilken utsträckning emittenterna väljer att refinansiera sig med nya obligationer och hur stor del av obligationslånen som kommer att refinansieras genom direct lending-marknaden eller den vanliga bankmarknaden. Det blir framför allt då som vi kan se en tydlig trend.

Att hantera ett par problemsituationer i enskilda bolag ses inte som en stor risk för marknaden som helhet. Ett hot kan däremot vara makrochocker från omvärlden som åtminstone tidigare tillfälligt har strypt pengakranarna på obligationsmarknaden.

Men även här har den svenska kreditmarknaden i stort utvecklats de senaste åren med en större vana att hantera kriser och kovenantsbrott. Ett exempel är tidigare telefonkatalogtillverkaren Eniro, numera ett sökbolag, där ett förslag till en rekonstruerad balansräkning förhandlats fram under ordnade former. Bilden är också att investerarna generellt har en större förståelse för de risker som finns på kreditmarknaden och därmed har buffertar för att hantera vissa förluster.

Återstår frågan om vad som skulle hända vid en bredare konjunkturnedgång eller kraftigare räntehöjning. Att dagens extremt goda villkor är uthålliga i längden är det få som tror, men oron för allvarliga kriser är liten. Samtidigt ska man vara medveten om att den svenska kreditmarknaden numera har inslag som är oprövade vid större kriser.

– Det har varit en miljö där vi sett låga räntor väldigt länge och det är först när de börjar stiga och fastighetsmarknaden kanske börjar vika lite som vi ser hur robust den här marknaden är, säger Viktor Jansson på DNB.

Planer på nytt ratinginstitut

Det finns framskridna planer på att lansera ett nordiskt rating­institut för företagsobligationer. Målsättningen är inte att konkurrera med de befintliga kreditbetygsfirmorna utan att rikta sig främst till mindre och medelstora bolag som i dag inte har något betyg genom att erbjuda lägre kostnader. Bakgrunden är EU:s beslut att få bukt med shadow rating av bolag som tidigare oftast utförts av bankerna.

Nordic Trustee håller i projektet under uppstartsfasen men institutet ska drivas som ett fristående bolag. Just nu undersöks intresset bland banker och andra aktörer på kapitalmarknaden att gå in som delägare.

– Det ser positivt ut och det är redan flera nordiska aktörer som har tecknat sig, säger Christofer Andersson på Nordic Trustee.

Ingen part ska äga över 5 procent av aktierna för att undvika oberoendeproblematik. Exakt hur det nya bolaget, om det blir av, ska organiseras blir upp till en kommande styrelse att besluta om.

Planen är att vara i gång under första halvåret 2018. Innan dess måste bland annat ratingmodellen godkännas av europeiska värdepappers- och marknadsmyndigheten Esma.