Pausdags i förvärvsbygget

VÄNTA Midsona, som säljer eko- logiska livsmedel, kosttillskott och naturläkemedel, köprekommenderades framgångsrikt vid ett par tillfällen i Affärsvärlden under fjolåret, först i nr 20/2016 och därefter i nr 50–52/2016. Aktien handlas nu i nära 52 kronor, strax över riktkursen på 48 kronor från vår senaste analys. Nu ser vi flera anledningar att inta en mer skeptisk inställning till aktien.

I senaste rapporten var det tydligt att vd Peter Åsberg nu börjat rikta förvärvsblicken ut mot Europa efter att ha byggt en stark position i Norden. Midsonas skuldsättning är dock riktigt hög med en nettoskuld/ebitda på hela 4,8 vid utgången av tredje kvartalet. Det begränsar möjligheterna att göra skuld­finansierade förvärv i det korta perspektivet. Historiskt har Midsona tryckt nya aktier för att kunna finansiera vissa förvärv, så skuldsättningen behöver inte nödvändigtvis sätta stopp för nya förvärv. Men att betala med nya aktier är betydligt dyrare än att lånefinansiera, vilket försämrar kalkylen.

Vidare är vi inte helt sålda på fjolårets förvärv av börsnoterade konkurrenten Bringwell. Förvärvsobjektet har ingen fin historik, vare sig det gäller tillväxt eller lönsamhet. Ändå betalade Midsona nära 0,8 gånger omsättningen för Bringwell, något som innebär att Midsonas ledning måste leverera stora ­synergier för att affären ska kunna räknas hem. Midsonas ambition är att krama ur synergier på ­50–60 miljoner kronor per år, vilket om framgångsrikt skulle göra affären riktigt lönsam.

Ett tredje frågetecken i Midsona är den svaga organiska tillväxten. Under årets nio första månader var den minus 1 procent. Bolaget lyfter gärna fram att koncernens åtta prioriterade varumärken redovisar bättre siffror, med ett försäljningslyft på 3 procent. Även det är dock relativt svagt för ett bolag där halva försäljningen avser ekologiska produkter, ett segment som i såväl Sverige som ­Danmark växte med omkring 18 procent i fjol. En förklaring kan vara att dagligvaruhandlarna varit duktiga på att lansera ekologiska produkter under sina egna varumärken, en annan att Midsonas ledning haft fokus på att integrera förvärvade bolag.

Ytterligare ett frågetecken är hur konjunkturokänslig Midsonas affär är. Bolag inom dagligvaror brukar vara mer stabila, men ekologiska produkter är premiumprodukter som kostar betydligt mer. Frågan är hur känsligt segmentet är för sämre tider. Smakar den ekologiska müslin lika gott när konjunkturen är sämre?

Slutligen har Midsonas värdering krupit upp ett par snäpp. Innevarande år tyngs rörelse­resultatet av integrationskostnader hänförliga till Bringwell-förvärvet, så investerarna blickar mot nästa år. Då borde sådana kostnader utebli samtidigt som en del synergier hämtas hem. Även med ett i våra ögon relativt optimistiskt antagande om 8,5 procents rörelsemarginal, rekordhögt för Midsona som siktar på 10 procent, blir inte värderingsmultiplarna tillräckligt attraktiva. Den stora nettoskulden gör att ev/ebit hamnar kring 15, långt över nivåerna vid vår senaste köprekommendation (ev/ebit 11).

Sammantaget är det svårt att attraheras av Midsona-aktien på nuvarande nivåer. Marginal­utvecklingen har inte varit i nivå med våra förväntningar, den ­organiska tillväxten är trög, skuldsättningen är riktigt hög och värderingen lockar inte. Vänta.