Räntorna är för låga

“Skriv en krönika om svenska räntor. Ingen pratar om svenska räntor längre. Vart är räntorna på väg egentligen?”

Så löd önskemålet från denna tidnings redaktör i förra veckan.

Mellan åren 1990 och 1996 bevakade jag räntemarknaden på Dagens Industri. Första halvan av den perioden var hemsk för svensk ekonomi. Detta var den stora svenska depressionen med krympande BNP tre år i rad. Det var inget ovanligt att komma in på morgonen och se den svenska tioåriga obligationsräntan ha gått upp 45 punkter direkt vid öppningen. Man behövde inte kämpa för att hitta artikelämnen, om man säger så.

När andra halvan av 1990-talet trädde in började svensk ekonomi återhämta sig och normaliseras efter stålbaden, samtidigt som hela världsekonomin kunde surfa in på en produktivitetshöjningsvåg som fortfarande rullar på. Den sammantagna effekten blev stadigt sjunkande inflation, sjunkande räntor och – eftersom räntemarknaden blir en återspegling av den underliggande ekonomin – en väldigt mycket lugnare (och tråkigare) plats.

För tio år sedan hade Sverige en räntedifferens mot Tyskland på svindlande 250 punkter, nu ligger den på cirka 10 punkter (alltså 0,1 procentenhet), ge och ta 5-10 punkter. En ränteprognos handlade mera om omvärlden, och mindre om Sverige.
År 2007 har kreditoron satt räntemarknaden i fokus igen, även om turbulensen den här gången gällt utlåning till hushåll snarare än stater. Som högst har den tioåriga räntan i år stått i 4,59 procent, som lägst i 3,72 procent. Det är en skillnad på 87 punkter. Det har alltså varit ett dramatiskt år. I princip kan vi se två stora rörelser, en tydlig ränteuppgång fram till och med försommaren som skvallrade om att världskonjunkturen fortsatte att tuta på, och sedan en lika tydlig räntenedgång när kreditoron accelererade.

I dag ligger en svensk långränta (tio år) på runt 4,40 procent. Räntan på en lång realränteobligation ligger på 2,0 procent, lite slarvigt kan vi alltså säga att inflationsförväntningarna ligger på 2,4 procent.

Den viktigaste pusselbiten, realräntan, diskuteras sällan. Men en av årets intressantaste händelser var tidigare i somras när realräntan plötsligt började stiga markant. Före sommaren tangerade den långa realräntan i USA 2,8 procent.

För drygt tio år sedan, i mitten av 1990-talet, fanns en diskussion om vart realräntorna var på väg. Flera hävdade att Asiens inträde i världsekonomin, och återuppbyggnaden av Östeuropa, skulle vara kapitalkrävande och leda till stigande realräntor. Men tvärt emot all erfarenhet ledde Asienkrisen till att sparandet i de asiatiska länderna var rekordhögt. Det stigande oljepriset ledde dessutom till extrema överskott för oljeexportörerna som också ökade sitt sparande. Enligt en teori (som bland andra nuvarande Fed-chefen Ben Bernanke anförde) fick vi ett sparandeöverskott, som förklarade de kraftigt sjunkande realräntorna.

Låga realräntor har varit en av förklaringarna till att de senaste tio åren sett den starkaste tillväxtperioden på decennier. Men det har också lett till att resursutnyttjandet har stigit. Samtidigt har investeringarna globalt legat på överraskande låga nivåer, vilket varit lite av ett mysterium.

Att realräntorna steg före sommaren var för mig en signal om vi står inför en investeringsboom globalt. Investeringsbehovet globalt är stort, det får vi signaler om varje dag. Globala konjunkturcykler brukar faktiskt dessutom avslutas med en investeringsboom. Bara detta talar för att realräntorna är på väg uppåt.

Sedan kom sommaren och både reala och nominella räntor föll i stället tillbaka kraftigt. Antingen beror det på att marknaden gjorde en helt annan tillväxtbedömning på grund av kreditoron, eller så var det ett “flödes-fenomen”, människor köpte räntepapper i panik som den enda säkra platsen att parkera pengar på. Men om marknaden verkligen var riktigt oroad för konjunkturen stämmer det inte med hur andra tillgångar har handlats. Amerikanska långräntor är i dag lägre än de var förra sommaren. Under samma period, sedan augusti 2006, har USA-börsen stigit med 25 procent.

Sedan finns det ett antal inhemska skäl till varför räntetrenden pekar uppåt. Inflationstrycket är på väg upp i svensk ekonomi. Än så länge är inflationstakten inte särskilt hög, men det bubblar under ytan. Sysselsättningen växer kraftigt, och visar inga tecken på att mattas.

Om siffrorna stämmer hade vi ingen produktivitetsökning alls första kvartalet, negativt tillväxt andra kvartalet och troligen har det sett likadant ut tredje kvartalet. Hushållens inflationsförväntningar ligger tydligt över 2 procent, bristen på arbetskraft stiger, delar av handeln flaggar för ganska aggressiva prishöjningar och så vidare. Det är intressant att notera att även marknadens inflationsförväntningar, mätt som skillnaden mellan nominella och reala räntor, har gått upp.

Jag skrev tidigare i år i denna tidning att jag trodde att Riksbanken kunde ta det ganska lugnt. Fortsätter saker och ting så här är det en felbedömning. Inflationstrycket kan delvis hållas tillbaka av den starkare kronan, och därmed lägre importpriser. Men om vi tror att vi fortfarande har ett par år till med bra global tillväxt så är det svårt att tro att det ska räcka med att höja korträntan till 4,4 procent (som är Riksbankens egen prognos).

Det rimligaste att tro är väl ändå att penningpolitiken kommer att behöva vara tydligt åtstramande innan den här konjunkturcykeln är över. Det innebär uppskattningsvis en kortränta över 5 procent. En realränta som går mot 2,5-3 procent, inflationsförväntningar på 2,5 procent eller högre och korträntor som går mot 5 procent eller högre borde betyda att långräntetrenden pekar uppåt under resten av det här decenniet.

Mattias Sundling
analyschef på HQ Bank