Snabbväxaren har mer att ge

Tyska Zalando är ett e-handelsbolag inriktat på modekläder och ingår i familjen Stenbecks investmentbolag Kinnevik. I våras valde ägarna att dela ut Zalando och notera aktien på Frankfurtbörsen. Kinnevik kvarstår dock som största ägare i bolaget med 31,8 procent av aktierna. En investering i Kinnevik ger således viss exponering mot det växande e-handelssegmentet, där även Rocket Internet ingår, men även en stor del telekomverksamhet via innehaven i Tele 2 och Millicom. För den som söker en ren exponering mot den växande e-handelsbranschen är en direktinvestering i Zalando ett bättre val.

Med rötter i skobranschen har Zalando växt till den största internetbaserade modebutiken i Europa. Bolaget grundades 2008 av de båda entreprenörerna Robert Gentz och David Schneider som sedan slog sig ihop med den nuvarande vd:n Rubin Ritter 2010. Det var också startskottet för en expansiv period med lansering av kläder och geografisk expansion i Europa. Sortimentet utgör i dag både kläder och skor. Kvinnor står för 75 procent av omsättningen.

Inledningsvis fokuserade Zalando på de tysktalande länderna, men finns numera i 15 länder. Främst är det i Västeuropa som Zalando vill växa och främst genom en ökad kundbas. En viss inbrytning har emellertid skett i Östeuropa med Polen i ett förs­ta steg. Det finns gott om potential för att växa i länder som Storbritannien och Italien, där marknadsandelarna fortsatt är låga.

På bara sex år har Zalando nått en omsättning på över 20 miljarder kronor. Det enda förvärv som har gjorts är övertagandet av My Brands 2010, och det gjordes i syfte att komma över kompetens.

Att Zalando klarat att växa så snabbt under kort tid beror på att shoppingbeteendet håller på att förändras. Den traditionella handeln med butiker tappar marknadsandelar till e-handeln. Några av de traditionella handlarna har därför valt att anamma en flerkanalsstrategi. I vissa fall har det lyckats bra, exempelvis har H&M tagit sig in på listan bland de mest besökta modesajterna (se graf).

För andra har det gått sämre, i synnerhet gäller detta större varuhus runt om i Europa. Franska Lafayette och en rad tyska varuhus som Peek & Cloppenburg och Kaufhof tappar alla marknadsandelar till e-handeln. Problem har även svenska Åhléns som nyligen valde att lägga ned sina butiker i Norge. Bland dem som drabbats värst finns tyska Karstad med ett anrikt förflutet, men som på senare år hamnat i ekonomiskt trångmål på grund av vikande försäljning och otaliga ägarbyten. Trots idoga försök med en online-satsning har bolaget inte lyckats. Koncernen står nu på ruinens brant och försöker undvika en konkurs.

Att Zalando lyckats så bra med e-handeln beror på flera faktorer. En är att bolaget från början haft en välutvecklad teknik och en välplanerad logistikverksamhet samt tagit hänsyn till olika regionala skillnader. En annan faktor är valmöjligheterna. Zalando har ett stort urval av många olika varumärken samt egna varumärken som fyller luckor i sortimentet. Spannet av varumärken täcker in allt från premium till lågpris samt stora globala varumärken, till små och mer lokala märken.

Talar för Zalando gör även framväxten av handel via smarta mobiler som går i rasande takt. De närmaste fem åren väntas betalningar via mobilen inom e-handel öka med 50 procent per år. Här är Zalando helt rätt positionerat då de mobila sidvisningarna uppgår till över 50 procent.

För Zalando finns det en stor marknad att växa på framöver. Hela den europeiska modemarknaden uppgår till 420 miljarder euro, enligt Euromonitor. Tillväxten har de senaste åren varit måttlig och i snitt ökat med en procent per år. Men för e-handelsbolagen har det gått mycket bättre med en tillväxttakt på 17 procent per år. Zalando har i sin tur växt med 86 procent per år under samma period. Trots Zalandos storlek fortsätter bolaget att växa snabbt. I fjol ökade försäljningen med 25 procent och hittills i år har den ökat med 31,5 procent.

Bakgrunden till den höga tillväxttakten är att e-handelns andel är fortsatt låg på många marknader, men den ökar år efter år. På Zalandos största marknad, den tyska, har e-handeln en andel på cirka 10 procent av den totala detaljhandeln. I Sverige ligger den något lägre, vid 8 procent.

Ett problem för många e-handelsbolag har varit klen lönsamhet. Till en början var det även tufft för Zalando, men med finansiell uppbackning av långsiktiga ägare har expansionen kunnat ske i högt tempo för att bygga volym, vilket skapat lönsamhet. Den tyska verksamheten blev lönsam under 2013 och den resterande verksamheten har hittills i år nått break-even. Totalt sett väntas rörelsemarginalen i år uppgå till 4 procent. Zalando har tveklöst goda möjligheter att förbättra lönsamheten ytterligare framöver, men kortsiktigt lär bolaget välja att prioritera försäljningstillväxt.

En jämförelse kan göras med den brittiska konkurrenten Asos som har en något längre historik, men har främst växt i Storbritannien och är mer fokuserat på en yngre kundgrupp. Asos har under en 5-årsperiod visat en tillväxttakt på 24 procent i genomsnitt och nådde under det senaste verksamhetsåret en rörelsemarginal på 5 procent.

För Zalando som vänder sig till alla åldersgrupper och som adresserar en större marknad ser vi möjlighet till högre lönsamhet. En ökad andel försäljning av modekläder med högre bruttomarginaler jämfört med skor kommer påverka positivt framöver. Vi ser också ett breddat sortiment till skönhet och heminredning som en framtida möjlighet. Toppmarginaler upp mot tio procent är möjliga, men på ett par års sikt räknar vi med att bolaget bör kunna nå en rörelsemarginal på 7–8 procent.

Den höga tillväxttakten och marginalförbättringspotentialen måste vägas in vid en värdering av Zalando. En tillväxttakt på 25 procent i snitt de kommande åren och förbättrad lönsamhet i sikte ger höga värderingsmultiplar på dagens vinstnivå. Ett skuldjusterat börsvärde i förhållande till rörelseresultat före avskrivningar (ev/ebitda) har för jämförbara bolag legat inom ett spann på 30–45 under de senaste åren. Zalando värderas med samma mått till 23,5 på vår prognos för nästa år. I jämförelse med likvärdiga bolag som Asos, Boohoo och Yoox medför det en rabatt på 15 procent. Rekommendationen blir därför köp med målkurs 36 euro.