Stabil sprit – säkra flöden

KÖP. Nordenbörsernas alkoholinslag har länge dominerats av bryggerinäringen, med danska Carlsberg i spetsen. Via Arcus, som noterades på Oslobörsen i början av december i fjol, finns nu även en noterad vin- och spritspelare med mycket starka positioner hos de statligt reglerade försäljningsmonopolen i Sverige, Norge och Finland.

Finansiellt ser historiken under Ratos-åren 2005–2015 onekligen bra ut med en stabil och oväntat hög, organisk tillväxt på runt 7 procent årligen. Perioden präglades av flertalet förvärv som konsoliderade branschen och byggde upp Arcus marknadspositioner. Förvärven följdes av stordriftsfördelar, kostnadsbesparingar samt stora investeringar i moderniserad produktion och logistik. Med skapligt hög belåning ovanpå det genererade Arcus-investeringen en respektabel genomsnittlig avkastning på runt 30 procent per år för Ratos, räknat på investerat kapital till och med noteringen.

Arcus verkar på mogna nordiska marknader, har tyngd mot vinhandel i intäktsmixen samt egna spritvarumärken inom framför allt akvavit och snaps. De sistnämnda innefattar välkända produkter som Aalborg Akvavit och Gammel Dansk, vilka associeras mer med lokala traditioner än exportvänliga statusvaror.

Även om märkligare dryckesflugor än akvavit har flödat i de globala barerna genom åren lär Arcus inte ha samma tillväxtpotential som de noterade internationella spritjättarna, vars produktefterfrågan främst drivs av tillväxtmarknadernas förbättrade välstånd. Affärsvärlden prognostiserar något försiktigt med en årlig intäktstillväxt på 3,5 procent för Arcus, alltså ungefär hälften av den organiska tillväxten under Ratos-åren. Siffran kan samtidigt stärkas av eventuella förvärv.

Marginalmässigt lägger sig Affärsvärlden i nedre delen av Arcus-ledningens affärsområdesmål på justerad ebitda-nivå. Vindivisionen, som står för knappt 60 procent av koncern­intäkterna, ligger i dagsläget i övre delen av målnivån 11–14 procent. Trots en stark ställning hos svårbearbetade alkoholmonopol finns här en konkurrensbild kring volymviner som kan ge viss marginalerosion nedåt.

Spritmärkena, med runt en tredjedel av intäkterna, är en högmarginalaffär som bör kunna lyfta lönsamheten mot målgolvet på 17 procent under Arcus börsresa. En av få risker här skulle vara eventuella volymtapp. Resterande intäkter kommer från Vectura, den Arcus Norge-baserade distributionen, med knappt två tredjedelar externa intäkter. Efter Ratos åtgärder ser denna tidigare problemdel nu ut att takta kring ett nollresultat, och 5-procentsgolvet i ebitda-målet kan sannolikt nås.

Efter koncernkostnader och avskrivningar innebär det att Arcus nettoskuldjusterat handlas till 15 gånger 2016 års justerade rörelseresultat (ebit) och 13 gånger 2018-prognosen. Och nu kommer det fina: utifrån Arcus operationella kassaflödesstabilitet i kombination med låga återinvesteringsbehov kan högre multiplar än så motiveras. Vill man dessutom gå händelserna i förväg är bolagsprofilen som skapt för en mer finansiellt fokuserad riskkapitalist när Ratos får släppa sin restpost på 24 procent från slutet av maj i år.

Utifrån normala avkastningskrav samt de billiga banklån som togs upp vid noteringen är motiverat värde på Arcus åtminstone 10 norska kronor högre än noteringskursen på 43 kronor, där aktien fortfarande handlas. Riktkurs på ett års sikt blir därmed 53 norska kronor per aktie. På 2018 års estimat motsvarar det p/e 20 och runt 17 gånger rörelseresultatet – omkring analytikersnittet för de stora internationella sprithusen, enligt Factset. Arcus lägre tillväxtpotential kompenseras med större marginalpotential. Köp.