Tillbaka i tillväxtspåret

KÖP Probi utvecklar, tillverkar och säljer probiotika, produkter som innehåller hälsosamma bakterier som sägs ha gynnsam effekt på hälsan när de intas i tillräcklig mängd. Försäljningen sker uteslutande till hälso- och läkemedelsbolag (B2B) och Probi säljer alltså inte direkt till konsument.

De senaste åren har probiotikamarknaden vuxit med ungefär 7 procent årligen. Enligt Probi väntas den globala marknadstillväxten för probiotika vara ungefär 4 procent de närmaste åren, dock med en hel del skillnader mellan enskilda regioner och marknader. Den snabbast växande regionen är Asien. Däremot har marknadstillväxten i USA saktat in en del under det senaste året. Det är illavarslande, eftersom den amerikanska marknaden står för tre fjärdedelar av Probis intäkter.

Probi har ett par år bakom sig med medioker tillväxt. I höstas tvingades bolaget att vinstvarna på grund av svag utveckling i USA. Bolagets förväntan är att marknadstillväxten i USA kommer ligga på låga ensiffriga procenttal framöver.

År 2019 ökade Probi försäljningen med 4 procent på koncernnivå. Organiskt sett, exklusive positiva valutakurseffekter, var omsättningen oförändrad. Det är mindre bra. Även 2018 och 2017 var svaga år då försäljningen minskade med 2 respektive 11 procent organiskt.

2017 och 2018 påverkades omsättningen negativt av att Probis storkund NBTY (Nature’s Bounty) införde ett stort lagerminskningsprogram. 2017 stod NBTY för 20 procent av koncernens försäljning, en andel som sjönk till 11 procent 2018. Hur stor andelen var 2019 är inte känt. Gissningsvis omkring 10 procent.

I år är ledningens ambition att öka tillväxttakten igen. Det finns några saker som talar för att så också blir fallet. Probi har tecknat ett par viktiga exklusiva leveransavtal med bolagets två största kunder i USA. En av dessa är med största sannolikhet just NBTY, även om ledningen av förklarliga skäl inte vill kommentera den saken i detalj.

I Europa växte Probi 13 procent i fjol och tog således marknadsandelar. Här har Probi bland annat ett samarbete med franska Ipsen Pharma.

Utvecklingen på den asiatiska marknaden var däremot klen med en negativ tillväxt på 26 procent. En orsak var svag utveckling i Kina, där myndigheterna skärpt kontrollen av kosttillskott och hälsovårdsprodukter. Probi har generellt sett väldokumenterade produkter, och ledningen menar att detta snarare kommer gynna bolaget på sikt. Men på kort sikt finns osäkerhetsfaktorer.

Probi har vunnit en betydelsefull upphandling i Indien som enligt ledningen ger möjligheter till att uppvisa positiv tillväxt i Asien igen.

Lönsamhetsmässigt presterade Probi en rörelsemarginal på knappt 18 procent i fjol, vilket var en förbättring mot 17 procent föregående år. Att rörelsemarginalen var knappt 30 procent 2015 och 2016 beror på stark tillväxt från NBTY samtidigt som bruttomarginalen i gamla Probi var 70 procent. Sedan förvärvet av Nutraceutix konsoliderades i slutet på 2016 har bruttomarginalen legat kring 45–47 procent. Det förvärvade amerikanska bolaget hade nämligen en annorlunda produktmix med strukturellt lägre bruttomarginaler kring dryga 30 procent.

I höstas startade ledningen ett uppgraderingsprogram vid Probis tillverkningsenhet i USA. Programmet ska höja effektiviteten, kvaliteten och kapaciteten i produktionen. Investeringsprogrammet kommer stärka bruttomarginalen och pågå under året. Den fulla effekten kommer först få genomslag under 2021. Hur stor effekten på bruttomarginalen väntas bli vill inte ledningen kommentera. Men vi bedömer att bruttomarginalen borde kunna närma sig 50 procent.

Probi har uppvisat en stark kassagenerering och amorterade under fjolåret av bolagets banklån. Nettokassan uppgick till drygt 150 miljoner kronor vid årsskiftet. Ledningen uppger att de kontinuerligt tittar på förvärvsobjekt som kan komplettera verksamheten och produktportföljen.

Vi räknar emellertid inte med några förvärv under prognoshorisonten, utan skissar på att den organiska tillväxten accelererar till 6 procent per år. Det är ungefär i nivå med marknadstillväxten. I takt med en ökad bruttomarginal tror vi att rörelsemarginalen kan expandera till 20 procent.

Probi har de senaste åren handlats till höga multiplar. De nordiska probiotikabolagen Biogaia och danska Christian Hansen värderas till 21 respektive 24 gånger rörelsevinsten på nästa år och har båda rörelsemarginaler på omkring 30 procent. Vi tycker att det är rimligt att Probi handlas med rabatt mot sektorn. Samtidigt har Probi ett heltäckande erbjudande med utveckling, tillverkning och försäljning, vilket exempelvis Biogaia saknar. Värderar vi rörelsevinsten till 18 gånger ett par år ut finns en uppsida på knappt 40 procent.

Probi ägs till 50 procent av det tyska ingrediensföretaget Symrise som 2014 försökte köpa hela Probi. Det innebär att Probi är ett dotterbolag och ingår i Symrises räkenskaper. Man sitter med andra ord i klorna på det tyska storbolaget. Hur man som investerare ser på detta är avgörande för aktien. Ett annat minus är att ledningen i Probi i princip inte äger några aktier alls.

Vårt samlade intryck är dock att Probi efter ett par tuffa år verkar vara på rätt spår igen. Kortsiktigt finns såklart risker med allmän börsoro och coronaviruset. Men kanske kan detta bli något positivt för bolaget? Det finns nämligen kliniska studier som visar att probiotika har positiva effekter på immunförsvaret. Det kan öka efterfrågan på bolagets produkter.

För aktiens del hänger mycket på att tillväxten återvänder och marginalerna stärks. Risknivån är relativ hög, men om aktien faller oväntat mycket kanske Symrise passar på att förvärva hela Probi. På de premisserna vågar vi oss på ett köpråd, men inte för den med orolig mage.