Dustin är en sparaktie med extra bra tillväxt

Dustin (börskurs 77 kronor 13/4) har ofta lockat med en god utdelning. Aktien har också funnits med i Börsplus utdelningsportfölj de senaste åren där den hittills gjort bra ifrån sig. Idag ligger direktavkastningen kring 4 procent. Bra så, fast frågan är om inte aktien är en smula underskattad som rent tillväxt-case.

I Börsplus förra analys noterade vi i att Dustins starka kassaflöden och finanser kunde användas på olika vis. Exempelvis genom ökade utdelningar, geografisk expansion genom större förvärv eller mindre uppköp. Bolaget har sedan dess tydligt satt ned foten på den senare vägen – och drivit upp förvärvstempot rejält.

Hösten 2017 gjordes tre köp för drygt 500 Mkr tillsammans vilket sedan följdes av ett relativt måttfullt utdelningsförslag för 2016/17 på 2,80 kr/aktie. Intrycket är helt enkelt att Dustin satsar mer på tillväxt nu. Den uttalade ambitionen är att göra 3-5 förvärv per år.

Ett visst multipelarbitage åtnjuter man (förvärv har gjorts till runt 5-6 gånger Ebitda) men den stora poängen är att driva upp rörelsemarginalen genom att addera bolag som ökar intäkterna från mer avancerade produkter och tjänster. Ett av de viktigaste målen för Dustin är att lyfta rörelsemarginalen från nuvarande 4,7 procent (Ebita) till 5-6 procent på sikt. Ledningen har gjort tydligt att av de faktorer som driver den utvecklingen är förvärven den största.

Detta sker alltså genom uppköp av bolag som säljer mer avancerade produkter än vanliga laptops, servrar och liknade. Ett exempel på det är höstens förvärv av Enköpingsbolaget JML System för runt 135 Mkr. JLT verkar inom konferensutrustning och adderade även en installations- och serviceaffär. Dustin köper även bolag inom drifts- och funktionstjänster (”managed services”), som danska NorrIQ.

Denna förvärvstillväxt kommer ovanpå den organiska tillväxt som snittat runt 8 procent på senare år – vilket huvudsakligen speglar att segmentet små- och medelstora bolag fortfarande köper en stor andel av sina produkter i butik – men håller på att successivt gå över till webben. Medan IT-marknaden spås växa 3 procent årligen till 2020 så växer små/medelstora-segmentet dubbelt upp.

Värt att notera är att det delvis är en ny ledning som ska utföra den här tillväxtplanen. Ex-VD:n Georgi Ganev fick som bekant ta över Kinnevik. Styrelsen, som numera leds av Mia Brunell Livfors, valde att stoppa in Tele2-veteranen Thomas Eklund som ny VD. Vi noterar att Göran Lindö, som i 10 år skött den viktigaste delen av Dustin (Små- och medelstora företag, SMB) därpå valde att lämna bolaget tidigare i år.

Vi ser inte nuvarande laguppställning som ett minus. Många i ledningen är veteraner och har mycket Dustinaktier, men ett litet frågetecken blir det i marginalen.

Vad ska man då tro om detta? Några reflektioner:

• Rimlig plan. Som vi ser det är Dustins stora tillgång bolagets ställning som de små- och medelstora bolagens hovleverantör av IT. Det är vettigt att bygga vidare på den och att addera produkter och tjänster som de behöver. Man kan notera att marknadsettan norska Atea också jobbar med liknade initiativ och ambitioner om mer avancerade produkter så det är inget direkt unikt. Skillnaden är att de vänder sig till olika segment och att förvärv ”rör nålen” mer i Dustin med 10 miljarder i intäkter än Atea med 33 miljarder. Vi föredrar svenskarna i jämförelse.
• Är de bra på förvärv? Återstår att se. Under Altors ledning köptes lite större pjäser för att etablera Dustin i grannländerna. Mindre entreprenörsledda bolag är en annan sak. En liten, men negativ, datapunkt är att den planerade tilläggsköpeskillingen på 25 Mkr för ett av de tidiga köpen på den viktiga hostingsidan, Idenet, har skrivits ned till noll.
• Syns marginallyftet? Inom kärnaffären SMB – ja! Den rörelsen växer drygt 10 procent organiskt under de två första kvartalen av räkenskapsåret 2018/19 och har växande (segments-)marginaler på 11,9 mot 10,8 procent. Förutom förvärv bidrar också ökad försäljning av egna märkesvaror inom kablar, adapters med mera.
• Stora kunder, små marginaler. Man glömmer lätt att Dustin också har en annan stor affär i att försörja stora bolag och det offentliga med IT-produkter. Den går inte så bra. Marginaler och vinst faller på grund av prispress. Ledning tror det speglar race om marknadsandelar i Finland och Danmark. Vi får se. Detta är rent vinstmässigt en lika viktig del av Dustin som SMB-sidan, så den måste fungera.

Sammantaget är det rimligt att räkna med att bolaget är på väg mot att nå målbilden om marginaler över 5 procent. Det är inget jättelyft dit från nuvarande nivå. Dustin har tidigare klarat det. Man måste ändå hålla ett öga på storkunds-affären och om marginalerna fortsätter att urholkas där. Risken finns att konkurrenter som tre gånger så stora Atea har skalfördelar som Dustin inte har på det området.

Det huvudscenario vi skissat på är att rörelsevinsten stiger över 550 Mkr 2019/20. I förra analysen använde vi EV/Ebit 13 som multipel men lutar åt att det var lite snålt. Med en organisk tillväxt på 6-8 procent i botten och stark marknadsställning i sitt kärnområde lutar vi åt att skruva upp detta till 14 gånger rörelsevinsten (motsvarande p/e 17). Här och nu ligger värderingen på EV/Ebit 17 sett till innevarande år vilket ger visst stöd för detta.

Bilden blir inte att Dustin är direkt undervärderad men aktien är ändå en tilltalande kombination av utdelning och tillväxt i våra ögon.

Fördjupad analys av Dustins affärsmodell med mera finns i vår förra analys:

Mer om vilka utdelningsaktier som Börsplus gillar bäst finns här: