Cloetta i nytt läge

Cloetta har chockat marknaden med beskedet att bygga en fabrik för 2,5 miljarder i Nederländerna. Investeringen gör att Cloetta går från skördetid till investeringsperiod. Det sätter aktien i ett nytt läge.
Cloetta i nytt läge - Cloetta
Cloetta tillverkar bland annat godis och nötter som säljs under en rad starka varumärken samt som koncept för lösviktsgodis mot detaljhandeln. Fabriker finns bland annat i Nederländerna, Sverige, Slovakien och Belgien. Totalt uppgår produktionskapaciteten till närmre 100 000 ton konfektyr och förädlade nötter. Försäljningen är störst i Norden, Nederländerna, Storbritannien och Tyskland.
Cloetta
Börskurs: 23,00 kr Antal aktier: 287,0 m
Börsvärde: 6 602 Mkr Nettoskuld: 1 545 Mkr
VD: Henri de Sauvage-Nolting Ordförande: Mikael Norman

Cloetta (23 kr) tillverkar konfektyrprodukter. Kända läckerheter inkluderar bland annat Läkerol, Kexchoklad och Ahlgrens Bilar. På rullande tolv månader uppgick omsättningen till 6,2 miljarder kr och rörelsemarginalen till 10%.

Cloetta är den näst största aktören i Sverige, Finland och Danmark. I  Nederländerna och Norge är bolaget trea. På övriga marknader som Tyskland, Storbritannien och de internationella marknaderna är det svenska konfektyrbolaget en liten spelare. Stora konkurrenter är bland annat Fazer, Mondelez och Orkla. Affären drivs främst genom försäljning inom dagligvaruhandel och servicehandeln.

Största ägare är Malfors Promotor som kontrolleras av familjen Svenfelt med 40% av rösterna. Familjen har köpt aktier för drygt 22 Mkr under maj månad. Bolagets VD Henri de Sauvage Nolting äger aktier till ett värde av drygt 3 Mkr. VD:n samt styrelseordförande Mikael Norman har ökat innehavet med drygt 230 000 kr under månaden.

Affärsvärldens huvudscenario 2021 2022E 2023E 2024E
Omsättning 6 046 6 436 6 629 6 960
 – Tillväxt +6,2% +6,4% +3,0% +5,0%
Rörelseresultat 565 676 762 940
 – Rörelsemarginal 9,3% 10,5% 11,5% 13,5%
Resultat efter skatt 472 422 507 611
Vinst per aktie 1,65 1,47 1,77 2,13
Utdelning per aktie 1,00 0,75 1,00 1,00
Direktavkastning 4,3% 3,3% 4,3% 4,3%
Avkastning på eget kapital 11% 9% 10% 12%
Avkastning på operativt kapital 83% 89% 53% 37%
Nettoskuld/EBIT 3,0 2,5 3,2 3,4
P/E 14,0 15,6 13,0 10,8
EV/EBIT 14,4 12,1 10,7 8,7
EV/Sales 1,3 1,3 1,2 1,2
Kommentar: I Afv:s scenario låter vi 2024 representera 2026 när Cloetta nått avkastning på sina investeringar och en långsiktigt normaliserad lönsamhet.

Första kvartalet 2022

Det första kvartalet bjöd på en organisk tillväxt på 7,1%. Det var främst en återhämtning inom lösviktsegmentet på 24% som drev tillväxten. Förpackade varumärken, som har klarat sig relativt bra under pandemin, växte desto långsammare med 2,5%.

Rörelsemarginalen för kvartalet landade på 10,3% jämfört med 7,7% under förra året. Den ökade lönsamheten drivs främst av ökad försäljningsvolym samtidigt som bolaget fortsatt tyngs av höga insatspriser. På koncernnivå landade lönsamheten på rullande tolv månader på 10%, vilket kan jämföras med 11,2% för Q1 20 på rullande tolv månader.

Lösvikt fortsätter att återhämta sig och Q1 22 blev det fjärde kvartalet i rad med svarta siffror för segmentet. Det höglönsamma segmentet förpackade varumärken går lönsamhetsmässigt något svagare än tidigare. Det beror främst på högre marknadsföringskostnader.

Utsikterna har försämrats i och med Rysslands krig mot Ukraina. Det driver högre insatspriser inom allt från frakt och energi till priset på glukos. Ledningen, som precis har lyckats kompensera för de högre insatspriserna från 2021, måste nu genomföra ytterligare prishöjningar för att kompensera för de ökade kostnaderna.

Ny fabrik, nytt läge

Den stora snackisen är inte kvartalsutvecklingen utan ledningen senaste drag att investera 2,5 miljarder kr i en ny fabrik i Nederländerna. Fabriken ska ersätta tre andra fabriker i Nederländerna och Belgien. Den nya fabriken ska stå klar under 2026. Under 2022 uppgår investeringarna till 200 Mkr, under 2023 samt 2024 till 1 miljard kr vardera och under 2025 till drygt 300 Mkr.

Totalt summeras investeringarna till 2,5 miljarder kr. Det här ska ge 15 000 ton mer kapacitet eller 15% mer volym. Investeringen ska spara 160 – 180 Mkr per år. Siffran bygger främst på kostnadsbesparingar och tar inte någon större hänsyn till ökad försäljning.

Logiken med att bygga en ny fabrik bygger på att de andra fabrikerna är gamla (40-90 år). Att uppdatera dessa, inte minst ur ett hållbarhetsperspektiv, blir kostsamt och ger ingen uppsida i termer av kapacitet enligt ledningen. Därför har bolaget valt att slå upp en ny fabrik. Placeringen är enligt ledningen strategisk vad gäller bolagets marknader inom UK, Nederländerna och Tyskland.

Aktiemarknaden gav Cloetta kalla handen och aktien skickades ned drygt 10% på beskedet. Motargumenten är den låga avkastningen på 6-7% motsvarande en återbetalningstid på drygt 15 år. Ytterligare problem är ökad skuldsättning, produktion i ett höglöneland samt att skördetiden efter pandemin fördröjs. Slutligen går det även att ifrågasätta tajmingen med skenande byggkostnader och den osäkerhet vi nu ser i marknaden.

Bolaget menar på att skuldsättningen under investeringsperioden kommer att ligga mellan 2,5x och 4x Ebitda. Det är mellan ledningen skuldsättningsmål och taket på Cloettas skuldkovenanter. Utdelningsmålet kring 40-60% kvarstår enligt VD de Sauvage Nolting. Skulle projektet fördyras väsentligt finns det risk att utdelningen hänger löst.

Skördetiden fördröjs

Cloetta investerar alltså 2,5 miljarder för att nå drygt 170 Mkr i ökat rörelseresultat per år från och med 2026. I Afv:s scenario låter vi 2024 representera 2026 när Cloetta nått avkastning på sina investeringar och en långsiktigt normaliserad lönsamhet. Med en mer effektiv produktion tänker vi oss att rörelsemarginalen då kan ligga kring 13,5%. Tillväxten kan också vara lite högre när kapaciteten är utökad. Vi räknar med 5%. Samtidigt sänker vi EV/Ebit-multipeln till 12x från tidigare 13x. Dels för att spegla dagens mer oroliga marknad, dels för att risken i bolaget har ökat.

Uppsidan i huvudscenariot landar då kring 30%. Det är snålt för ett scenario som kommer att realiseras drygt fem år fram i tiden. Avkastningspotentialen är i klass med bolagets investering. Sannolikt kommer bygget att ligga som en våt filt över bolaget. Vi minns BillerudKorsnäs jätteprojekt på Gruvön. Cloettas avkastning på 6-7% understiger både avkastningen på det egna kapitalet kring 10-12% och avkastningen på det sysselsatta kapitalet kring 8-9%. Antingen saknas andra attraktiva investeringsmöjligheter eller så har ledningen inget val. Vi noterar även att detta sker nu när skuldsättningen har kommit ned till mer sunda nivåer.

Bolag Avkastning 1 år % P/E 2023E EV/Ebit 2023E EV/Sales 2023E Ebit-marginal 2023E % Årlig tillväxt 2022-2024 %
Cloetta -15,4 11,7 10,7 1,2 11,6 1,8
Mondelez 5,7 20,6 21,2 3,6 16,8 3,6
Orkla -10,1 14,0 13,7 1,6 11,9 1,6
Nestle 10,9 23,7 22,2 3,8 17,0 5,0
Chocoladefabriken Lindt & Spruengli 16,9 41,2 32,4 4,9 15,2 6,7
Genomsnitt 1,6 22,2 20,0 3,0 14,5 3,8
Källa: Affärsvärlden / Factset

Slutsats

Trots att Cloetta är lågt värderat sett till jämförelsebolag gör fabriksbygget, som motsvarar nära 40% av börsvärdet, att aktien hamnar i ett nytt läge. De närmaste åren kommer att vara centrerade kring bygget och risken för både skenande kostnader och förseningar. Storyn i Cloetta är förändrad, så även Afv:s syn på bolaget. Från en defensiv placering med goda kassaflöden till ett bolag som kräver tunga investeringar. Vi svänger om till ett neutralt råd.

Tio största ägare i Cloetta Värde (Mkr) Kapital Röster
Aktiebolaget Malfors Promotor 1 904 29,8% 40,4%
La Financière de l’Echiquier 253 4,0% 3,4%
LSV Asset Management 227 3,5% 3,0%
Dimensional Fund Advisors 207 3,2% 2,8%
PRI Pensionsgaranti 152 2,4% 2,0%
Vanguard 148 2,3% 2,0%
Arrowstreet Capital 125 2,0% 1,7%
Ulla Håkanson 111 1,7% 1,5%
Norges Bank 110 1,7% 1,5%
Avanza Pension 95 1,5% 1,3%
Källa: Holdings
Dela:

Kommentera artikeln

I samarbete med Ifrågasätt Media Sverige AB (”Ifrågasätt”) erbjuder Afv möjlighet för läsare att kommentera artiklar. Det är alltså Ifrågasätt som driver och ansvarar för kommentarsfunktionen. Afv granskar inte kommentarerna i förväg och kommentarerna omfattas inte av Affärsvärldens utgivaransvar. Ifrågasätts användarvillkor gäller.

Grundreglerna är:

  • Håll dig till ämnet
  • Håll en respektfull god ton

Såväl Ifrågasätt som Afv har rätt att radera kommentarer som inte uppfyller villkoren.



Här hittar du alla analyser