Från käcka fripassagerare till farliga kapare

Förra veckans krönika handlade om “indexnära fonder” med “höga hållbarhetskrav” vilket i praktiken ofta innebär stöd för olika mer eller mindre extrema vänsterfrågor och/eller en agenda som gynnar Ryssland/Kina/Iran/Hamas med flera. SPP och Storebrand Fonder fick tjäna som exempel men de är långt ifrån ensamma. Ämnet indexfonder är dock mycket större än så.

GENIALISK IDÉ

På ett plan är indexfonder en genialisk uppfinning som bygger på ett fåtal extremt väletablerade fakta.

• Relativt index är börsen alltid ett nollsummespel. (Räknat före avgifter, courtage och skatter.)
• Efter avgifter, courtage och skatter kommer kollektivet av sparare att få en totalavkastning som är sämre än index. Ibland mycket sämre än index.
• Den stora majoriteten av förvaltare misslyckas slå index över tid och det är nästan hopplöst att på förhand lista ut vilka som kommer tillhöra minoriteten som överträffar index.
• Med passiv förvaltning, där man alltså mekaniskt följer ett jämförelseindex, så eliminerar man nästan alla kostnader samtidigt som risken för misstag i princip försvinner.

Netto över tid och för den stora majoriteten sparare så kommer billiga indexfonder vara överlägset bättre än de flesta realistiska alternativen.

DET RULLAR DITÅT DET LUTAR

Insikterna ovan ledde 1975 till att John “Jack” Bogle (1929-2019) grundade fondbolaget Vanguard med inriktning mot just passivt förvaltade indexfonder. De första decennierna var indexfonder en marginell företeelse men de senaste 20 åren har Vanguard och konkurrenter som Blackrock och StateStreet vuxit så att de nu räknas bland världens största kapitalförvaltare. Förenklat kan man säga att passivt förvaltade sparprodukter har fått hela marknadstillväxten, och att alla tusentals traditionella aktiva fonder trängs ihop på smältande isflak.

Orsaken tål att upprepas: Passiv förvaltning har vuxit eftersom det för flertalet sparare ger ett bättre resultat än de aktivt förvaltade realistiska alternativen. Det finns givetvis alltid förvaltare som överpresterar mot index och de kan vara värda varje krona i ersättning. Tyvärr finns det två krux.

1. Antalet överpresterare blir snabbt väldigt sällsynta sett över längre tidsperioder. De flesta fonder som genererar hög avkastning i säg 1-3 år hamnar ganska snart därefter i en period med klart sämre avkastning. Det är inte ovanligt att marknaden har ändrats så att den förvaltningsstil som nyss var ytterst framgångsrik snart blir katastrofalt dålig.
2. Det verkar heller inte finnas någon tillförlitlig metod för att i förväg lista ut vilka förvaltare som kommer att överprestera gentemot index. Det finns lustigt nog ganska mycket empiri som visar att vissa typer av historiskt dåliga förvaltare med stor säkerhet fortsätter att vara dåliga. Men det finns ingen omvänd empiri på att de som varit bra med tillräckligt hög sannolikhet fortsätter att vara bra i framtiden. Och de sällsynta gånger som man tror sig kunna se verklig förvaltarskicklighet så är fonden ofta antingen svindyr eller rätt och slätt stängd för utomstående.

ETT SMICKRANDE UNDERBETYG

Detta innebär inte att aktiv förvaltning är värdelöst. Man kan tvärtom se det som att fondbranschens prestationsmässiga underbetyg är ganska smickrande för hela marknadsekonomins idébygge. Teoremet om effektiva marknader stipulerar ju just att om antalet aktörer är tillräckligt många och drivna så kommer de konkurrera bort alla “gratisluncher” vilket ju kan sägas vara vad vi ser.

Givetvis är marknaden aldrig 100% effektiv och det finns alltid ganska mycket alfa-avkastning där ute. Men poängen är att stora aktörer inte systematiskt och i snitt kan tjäna dessa “extrapengar”. Den överavkastning som finns verkar istället ha en tendens att hamna hos aktörer som saknar strukturella begränsningar i form av byråkrati, storlek, tidshorisont med mera. De långsiktiga börsvinnarna hittar vi följaktligen ofta bland duktiga privatinvesterare, vilka det för övrigt är Affärsvärldens uppdrag att försöka hjälpa till bättre avkastning.

REVOLUTIONEN ÄTER SINA BARN

Det genialiska med indexfonder leder dessvärre till ett par riktigt onda andrahandseffekter. Jag framhärdar i att indexfonder är ett rationellt val för individen men att det leder till vad vi på ekonomispråk kallar för negativa externaliteteter.

För det första kan man säga att “indexrevolutionen äter sina barn”. När indexfonder tränger undan “l’ancien regime” i form av aktiva fonder så landar aktiemarknaden i ett slags nihilistiskt terrorvälde där momentumföljande indexfonder jagar sin egen svans.

Det handlar om den så kallade Grossman-Stiglitz-paradoxen. Den säger att idén att passiv förvaltning är överlägsen bygger på att det samtidigt finns aktiv förvaltning som gör marknaden rimligt effektiv. Utan aktiva förvaltares jakt på alfa-avkastning så blir marknadens prissättning mer slumpmässig och volatil vilket alltså leder till ett sämre utfall även för passiva investerare.

Personligen anser jag inte att vi är framme vid denna dystra slutpunkt (ännu) men klokare personer än jag verkar tycka det.

“Indexförvaltning kommer förgöra kapitalismen“, var exempelvis rubriken på en analys från i februari av Charles Gave, grundare av analysfirman Gavekal.

Jag upptäckte ingen ironi i texten utan han verkar på allvar vara orolig för marknadsekonomins framtid. Jag vet också flera riktigt tunga svenska hedgefondmiljardärer som delar uppfattningen att indexförvaltning förstör finansmarknaden och i förlängningen skadar hela marknadsekonomin. Jag är inte fullt så dyster men tanken är i vart fall värd att begrunda.

DEN SOM ARBETAR SYNDAR INTE

Den i mitt tycke än värre negativa externaliteten med indexfonder kan sägas vara en logisk förlängning av Luthers visdomsord, “den som arbetar syndar inte“. Vilket ju torde innebära att passivitet innebär ökad risk för syndigheter.

Så är det absolut med passiv förvaltning och syndandet handlar här om dålig bolagsstyrning. Passivt kapital är ju riktigt dåliga ägare eftersom de rent definitionsmässigt struntar helt i hur det går för bolagen de är storägare i. Det passiva kapitalet syftar ju inte till att investera i vinnare.

Den inställningen öppnar upp för vanskötsel av själva bolagen. Indexfonder må ha mekaniska checklistor för “jämställdhet” och ESG men de har inga ambitioner att stoppa idiotiska affärer eller sparka underpresterande styrelser.

EVIL GENIUS

Indexfonder är som sagt genialiskt för individen. Och så länge passiv förvaltning var en marginell företeelse så märktes inga nackdelar. Finansmarknadens prissättning fungerade som vanligt och likaså bolagstyrningen. Men nu när indexfonder står för 40% av fondkapitalet och ofta är största ägare i stora börsbolag så ändras ekvationen. Boten är snart värre än soten.