PE-bolagen håller andan

Det känns nu länge sedan, men det vara bara ett halvår sedan riskkapitalbolaget Altors grundare Harald Mix gick samman med hotellkungen Petter Stordalen och aviserade att de köper ut rese­bolaget Nordic Leisure Travel Group, med varumärket Ving, från den brittiska tidigare ägarens konkursbo. Minerna var glada när affären presenterades i oktober 2019. Resenärer skulle tas hem och räddas undan konkursen, och de båda investerarna intygade att Ving är ett i grunden sunt företag med stora framtidsmöjligheter.

Nu vet vi att den globala ekonomin har tvärstannat. Aldrig tidigare har den gått ned så snabbt och förvandlats från guld och gröna skogar till nattsvart mörker. Värst utsatt är konsumentbranscher som restaurang, resor, butikshandel och andra fritidsaktiviteter.

Utrikesdepartementet avråder från nöjesresor utomlands. Det rådet gäller i dagsläget fram till den 15 juni. Reseföretagen brukar följa UD:s rekommendationer när det gäller enskilda länder som har en riskbild. Det återstår att se hur företagen agerar nu när rekommendationen gäller alla utrikesresor över huvud taget. Petter Stordalen sa nyligen i en intervju att det är läget i Spanien som avgör för Vings del.

Altor är tillsammans med Nordic Capital och EQT de tre stora riskkapitalbolagen som har huvudkontor i Sverige. Tillsammans med IK Investment Partners och Triton har dessa sedan 2017 lanserat fonder på totalt 60 miljarder euro, närmare 700 miljarder kronor.

De riskkapitalbolag som Affärsvärlden har talat med vittnar alla om en marknad för företagsaffärer som avstannat helt. Men det är inte det enda problemet.

Stora investerare förväntar sig en väsentligt högre avkastning från private equity-fonderna än vad man kan få på börsen. Problemområdena kan summeras på följande sätt:

• Kris i portföljbolagen

• Möjlighet till nya affärer

• Möjlighet att resa pengar till nya fonder

• Tid till exit

Vad gäller portföljbolagens hälsa är bilden naturligtvis skiftande. Exemplet Ving är tydligt – här har vi en bransch som stannat helt på bara några veckor. Andra känsliga innehav hos Altor är också av folklig karaktär: sportbarskedjan O’Learys, fritidsvaruhuset XXL och gymkedjan Sats. Här finns också den tyska tandläkarkedjan Konfidents som sannolikt inte får många tänder att laga under rådande omständigheter.

Harald Mix vill, i likhet med samtliga branschkollegor, inte kommentera enskilda portföljbolag men säger att han bedömer att viruskrisen får stor kortsiktig påverkan på cirka 15 procent av den samlade portföljen.

– Vi följer våra portföljbolag mycket noga och det är helt klart att andra kvartalet kommer att blir trist i många bolag. Allt har förändrats på mycket kort tid, men jag känner mig faktiskt lugnare nu än för bara en vecka sedan. Vi har kartlagt läget i alla portföljbolag och nu känner jag att vi har situationen under kontroll, säger Harald Mix, och fortsätter:

– Visst handlar det om krishantering i vissa bolag på kort sikt. Men det har vi kapacitet för, och tittar man längre fram kommer den här utvecklingen att ge möjlighet till många spännande affärer.

Caspar Callerström, COO på EQT, beskriver situationen på ungefär samma sätt. Han uppger butikshandel, olja och gas samt fritid som de riktigt kritiska branscherna. Vid en titt på EQT:s innehav är det ett bolag som sticker ut, den danska presentbutikskedjan Flying Tiger.

EQT är börsnoterat sedan i fjol och viruskrisen fick aktien att inledningsvis falla med 50 procent bara mellan den 1 och 18 mars i år. Den 19 mars genomförde EQT en telefonkonferens för investerarna då man intygade att ingen fond är investerad till hundra procent. Det finns alltså torrt krut kvar för att stödja de bolag som behöver pengar kortsiktigt. Nedgången i portföljbolagen kommer heller inte påverka de förvaltningsarvoden som utgör börsbolaget EQT:s intäkter. Beskeden fick EQT:s aktiekurs att återhämta sig något och den nedgången är nu begränsad till 20 procent sedan början av mars.

– Vårt huvudscenario är att samhällsrestriktioner och lockdowns kommer att pågå fram till sommaren. I det scenariot har vi en mindre del bolag i portföljen där det kommer att bli problem och där vi kommer att behöva stärka likviditeten kortsiktigt. Exakt hur vi gör det varierar från fall till fall, säger Caspar Callerström.

EQT har också ett worst case-scenario som innebär att samhällsrestriktionerna sträcks ut över hela året. I så fall kommer det att krävas stora kapitaltillskott i portföljbolagen, uppger Caspar Callerström.

EQT är, som börsnoterat riskkapitalbolag, unikt i Sverige genom att ha eget kapital från den nyemission som genomfördes vid noteringen. Det handlar om mer än 10 miljarder kronor. Caspar Callerström gör dock klart att man ska skilja på detta kapital och det kapital som investerare har satt in i fonderna. Alla problem med portföljbolag i en fond ska lösas med det kapital som finns inom respektive fond.

– Fonderna slutar vanligtvis att investera i nya bolag när 90 procent av kapitalet är investerat, så det finns pengar över till krisåtgärder, säger han.

Nordic Capital har sedan början av mars en krisgrupp som består av tre delar – en intern grupp som hanterar de anställdas hälsa och trygghet, en analys- och omvärldsbevakning samt en grupp som följer och stöttar portföljbolagen. Kristoffer Melinder är managing partner på Nordic Capital:

– Hela krisgruppen går igenom allting flera gånger i veckan. Vi har alltid haft snabba beslutsvägar, nu är de ännu snabbare, säger han. Nordic Capital sätter tre utmaningar i fokus i krisgruppsmötena. Det är för det första den humanitära krisen som handlar om att stoppa smittspridning och fokusera på säkerhet för anställda och kunder i portföljbolagen. För det andra är det den operativa utmaningen i portföljbolagen, där man bedömer hur olika verksamheter kan drivas på bästa sätt under omständigheterna. För det tredje handlar det om finansiell analys, där man ser över likviditet, kassaflöden och kreditfrågor.

– Vi räknar med att lockdown-perioden, som börjat kallas ”hammaren”, kommer att vara en bra bit in i sommaren. Den successiva återgången till ett mer normalt liv, det som kallas ”dansen”, kommer troligen att pågå in i nästa år, säger Kristoffer Melinder, och ger därmed uttryck för det mest pessimistiska scenario av dem som Affärsvärlden talat med.

Nordic Capital har klädkedjan Gina Tricot som uppenbart riskinnehav. Större delen av portföljen är dock inriktad på hälsobolag, tech och finansiella tjänster. I likhet med Altor finns dock tandläkarkliniker och andra ej akuta hälsomottagningar som ingen i dagsläget går till.

– Det är riktigt. Ingen går till en rutinkontroll hos tandläkaren i dag. Men till skillnad från detaljhandeln är vi säkra på att den marknaden kommer tillbaka efter hammarfasen. Vad gäller Gina Tricot har de gjort en omfattande omstrukturering och gick stärkta in i krisen. Bolaget är heller inte högt belånat, säger Kristoffer Melinder.

Riskkapitalbranschen är annars känd för att jobba med hög belåning i bolagen, så kallad leverage. Per Strömberg, professor i finansiell ekonomi:

– Vi har haft högkonjunktur med låg ränta under lång tid. Det har inneburit att riskkapitalbolagens portföljbolag kunnat belånas högt. Medan det efter förra finanskrisen handlade om belåningsgrader på tre gånger bolagets rörelseresultat före avskrivningar (EBITDA), skulle jag säga att det ligger på åtta gånger i dag, säger Per Strömberg.

Han pekar å andra sidan på att banksystemet i dag är robust, till skillnad från förra krisen, då krisdrabbade banker var stenhårda på sina låneavtal, kovenanter, och krävde varenda krona i tid och inte tvekade att sätta bolag i konkurs för att få in sina pengar.

– Det läget är ett annat i dag. Riskkapitalbolagen är stamkunder hos bankerna och kan förhandla. Samtidigt har högkonjunkturen och den låga räntan gjort kreditmarknaden låntagarvänlig, säger han.

Hur ser det då ut bland investerarna? Danie­l Winther är ansvarig för riskkapitalinvesteringar på Skandia Liv:

– Vi har förtroende för att riskkapitalbolagen har en styrningsmodell som gör att de klarar en sådan här kris förhållandevis väl. Men vi räknar med att få ställa upp med kapital för att rädda vissa bolag, säger han.

Han pekar också på ett fenomen som uppstått den senaste månaden – när ett riskkapitalbolag köper ett företag använder man sig oftast av en bryggfinansiering i form av en checkräkningskredit (kallas revolver på finansspråk). Investerarnas pengar tas i anspråk först i ett senare skede. Den låga räntan har gjort att riskkapitalbolagen successivt har använt sig av brygglån under allt längre tid. Det kan i dag dröja 18 månader till dess att investerarens pengar tas i anspråk.

– Nu verkar riskkapitalbolagen dra ned på checkkrediterna. På bara ett par veckor har de dragit totalt 1 miljard kronor från det kapital som vi har utfäst för olika fonder. Vi räknar med att det kommer att dras mer. Totalt har vi 33 miljarder i utfästelser som vi ännu inte betalat in, säger Daniel Winther.

Investerare som livförsäkringsbolag och pensionsfonder har sina placeringsregler och strategier. En viss del av det totala kapitalet allokeras till riskkapitalinvesteringar som en procentandel av andra investeringar, till exempel på börsen. Nu när börsen gått ned med 20–25 procent i mars får det effekten att andelen övriga investeringar ökar relativt sett. På engelska kallas detta denominator effect, eller nämnareffekten.

Per Strömberg påpekar att detta kan utgöra en fara. I vissa fall kan investerarna tvingas hålla inne med pengar för att inte andelen riskkapitalinvesteringar ska bli för stor.

– En riskkapitalfond som kallas stängd har inte fått in en krona från investerarna. Det handlar bara om utfästelser. Det går inte att utesluta att det kommer att finnas aktörer som inte klarar sina utfästelser, säger han.

Slutsatsen är att det alltså kan smyga in fukt i det torra krut som nu ska stödja krisande portföljbolag. De riskkapitalister som Affärsvärlden har talat med avfärdar dock detta som en konkret risk för sina respektive verksamheter. En investerares utfästelse är bindande och den som inte ställer upp med pengar är i så fall helt illikvid och detta är inte en risk som gäller de etablerade liv- och pensionsbolagen.

Tobias Fransson på Fjärde AP-fonden pekar på nämnareffekten, men att det inte är ett problem för deras del.

– Vi har bara ett par procent av våra investeringar i riskkapitalfonder. Men det finns pensionsfonder internationellt som har 20–25 procent. Där kan det bli kännbart.

Daniel Winther utesluter inte att det kan finnas investerare som tvingas sälja börsnoterade aktier för att infria sina löften till riskkapitalbolag med bibehållen kapital­allokering.

Caspar Callerström säger att börsen trots allt inte gått ned tillräckligt mycket för att nämnareffekten ska vara ett problem.

– Men om börsen går ned 20–25 procent till, då blir det nog jobbigt för många, säger han.

Möjligheten till nya affärer minskar självklart i rådande läge. Alla aktörer vittnar om tvärstopp på företagsmarknaden sedan en månad tillbaka. Just nu är alla upptagna med att hantera krisen. Alla är dock försiktigt optimistiska på lite längre sikt.

– Om vi tittar mot 2021 är vi försiktigt optimistiska. Det kommer att uppstå bra affärsmöjligheter. Inte minst kan det bli så att i grunden bra bolag drabbas av likviditetsbrist i samband med krisen och de kan komma ut till försäljning till attraktiva priser, säger Harald Mix på Altor.

Ett undantag är det förhållandevis mindre riskkapitalbolaget Segulah, som jobbar med fonden Segulah V som lanserades 2015 på 2,5 miljarder kronor. Den 30 mars meddelade Segulah att man köpt järnvägsunderhållsbolaget NVBS Rail.

– Det finns risk för att det inte kommer ut så många företag till försäljning, men vi hoppas och tror ändå att det kan bli någon affär till inom de närmaste kvartalen, säger Marcus Planting-Bergloo, managing partner på Segulah.

Ny statistik från analysföretaget Mergermarket visar att marknaden för företags­affärer minskade globalt med nästan 40 procent under årets första kvartal till en nivå som inte setts sedan början av 2013. Och då var ändå januari och februari väldigt aktiva månader. Särskilt i Europa har affärerna stannat av och Mergermarket bedömer att aktiviteten kommer att ligga still ytterligare flera månader.

Per Strömberg pekar på ett marknadssegment som kallas distressed och att det lär växa i krisens efterdyningar. Det innebär att man går in med kapital i illikvida bolag, exempelvis genom att köpa bolagets lån, ställa upp med konvertibla lån eller köpa preferensaktier och på sikt ta över ägandet. Detta är en högriskverksamhet, men som kan ge stora vinster.

Inställningen till den typen av affärer varierar mellan de aktörer som Affärsvärlden talat med. Harald Mix anser att det kan vara intressant att titta på det, medan både Kristoffe­r Melinder på Nordic Capital och Caspar Callerström säger att det sannolikt inte är något för dem.

Det finns hur som helst extremt mycket kapital som ska investeras. Som framgår av tabellen intill är de större svenskgrundade riskkapitalbolagens fonder som lanserats sedan 2017 endast investerade till 25 procent. Här finns i runda tal 45 miljarder euro som ska sättas i arbete. I tabellen ingår fonden EQT IV, där det inte finns uppgifter om några utfästelser ännu.

Möjligheten att resa pengar till nya fonder är självklart också begränsad i det korta perspektivet. EQT lanserade i samband med telefonkonferensen den 19 mars sin hittills största fond någonsin, den ovan nämnda EQT IV med ett mål att få in 15 miljarder euro, eller 170 miljarder kronor. Caspar Callerström vill dock inte kommentera enskilda fonder eller portföljbolag, men i samband md telefonkonferensen sa EQT allmänt att fondresning kommer att ta längre tid än vad man räknade med före viruskrisen.

Givet att det kommer att ta längre tid att fullinvestera befintliga fonder är det inte en vild gissning att vi kommer att få vänta på att få se nya fonder lanseras.

Slutligen har vi investeringstiden till dess att portföljbolagen gjort sitt och de kan säljas med vinst, exit. Aktörerna i branschen klarar av den frågan snabbt – vi kommer att få lägga på minst 12 månader för varje portföljbolag till dess att de kan säljas, jämfört med vad man räknade med för en månad sedan.

Sammantaget har de aktörer som medverkat i den här artikeln varit överlag försiktigt positiva. Men med utgångspunkten att grundscenariot håller – sociala restriktioner pågår till sommaren, och att det sedan lättar. Men om börserna i världen fortsätter falla, och dansen uteblir när folk får gå på gatorna igen, och inser att de inte har ett jobb, att de inte har råd att konsumera, och ekonomin går ned i recession, ja då är läget ett annat. Det finns ett avgrundsscenario som ingen riktigt vill ta i. Riskkapitalbolagen kan ännu andas, men håller ändå andan.

Text: Gunnar Wrede