Trelleborg: Många bäckar små

Trelleborgs VD Peter Nilsson har suttit på sin VD-stol sedan 2005. Men han har inte suttit still.

Dagens ”gummikoncern” har ändrats på många olika sätt. Den stora fordonsverksamheten i Vibracoustics har avyttrats till bra pris. Dessa pengar och mer därtill har plöjts ner i massvis av förvärv.

Från jätteinvesteringen på 11 miljarder kronor sommaren 2016 i tjeckiska däckjätten CGS till en lång rad små små kompletteringsförvärv, som de tre Trelleborg gjort sedan i juli.

1. Sil-Pro (USA) är en kontraktstillverkare av precisionskomponenter i silikon och termoplastiska komponenter som också erbjuder montering av medicinsk utrustning. Omsättningen är på 350 Mkr och bolaget förvärvas av Trelleborgs affärsområde Sealing Solutions.
2. Lamcotec (USA) utvecklar och tillverkar polyuretanbelagda och laminerade vävar som främst används inom flygindustrin och inom hälsovård
   och medicinteknik. Försäljningen är cirka 185 Mkr och bolaget förvärvas av Trelleborgs affärsområde Coated Systems.
3. TRS (Nya Zeeland) är en distributör av däck till lantbruksmaskiner, materialhanteringsfordon och entreprenadmaskiner i Nya Zeeland. Försäljningen uppgår till cirka 160 MSEK årligen och bolaget förvärvas av Trelleborgs affärsområde Wheel Systems.

Det här ger en ganska bra bild av bredden i ”gummivärlden” i allmänhet och Trelleborg i synnerhet. Å ena sidan ett mycket stort inslag av däck i alla längder och bredder där dock Trelleborg fokuserar på däck till stora maskiner och fordon. Å andra sidan hundratals nischer inom dussintals branscher.

Det imponerande med Trelleborg är att man gjort ett stort industriellt lyft och över lång tid dubblat koncernens marginaler till i dagsläget nära de 15 procent som är koncernens mål.

Allt sammanvägt är här Börsplus huvudscenario för Trelleborg kommande år.

Jämfört med analytikernas förväntningar enligt Factset är vi lite mer försiktiga med både tillväxt (vi siktar på organisk tillväxt med ett litet tillägg för den ”värdeskapande andelen” av förvärvad tillväxt) och marginaler. Men i grund och botten förutsätter detta en fortsatt rätt god världskonjunktur.

Det vi ser är att värderingen runt 12x rörelseresultatet varken är hög eller låg. 12 är inte en låg multipel för en underleverantör på cykliska marknader. 12 är inte en hög multipel om man tror på en lång rad värdeskapande förvärv under lång tid framöver.

Så en viktig fråga är hur värdeskapande Trelleborgs tillväxtstrategi är?

Ganska, är vår ljumma gissning.

Trelleborg är knapphändiga med information men förvärvspriserna verkar vara rätt höga även om de som regel är lägre än den egna aktiens värdering. Synergierna varierar men sannolikt ska de inte överskattas. Det är ju trots allt ofta privata entreprenörsbolag som ska in i en ofta mer tungrodd storbolagsstruktur.

Koncernens mål om 12 procents avkastning på eget kapital talar inte heller för någon kanonavkastning.

Det är oroväckande att Trelleborgs ledning äger så oerhört lite aktier i bolaget. Undantaget är kanske Peter Nilsson men inte heller hans investering imponerar med tanke på att han faktiskt varit vd i 13 år och kommer från en förmögen familj. Dessutom sålde han aktier för 6 Mkr i våras. Sedan dess har den nye styrelseledamoten Jan Ståhlberg (medgrundare av EQT) köpt aktier för 25 Mkr men han är ju sannolikt miljardär så det är ingen jättesatsning från hans sida.

Det ingen vet är hur mycket av dagens fina lönsamhet som beror på god konjunktur. I ett pessimistiskt scenario faller både omsättning, marginal och multipel ett par hack och då kan aktien handlas nära hundralappen.

Vi är överlag imponerade av Trelleborgs resa det senaste decenniet men utsikterna för framtida värdeskapande är inte tillräckligt bra för att motivera en stor uppvärdering från dagens nivå.