Köp som private equity – inte av dem

KÖP I tider då bolag med exponering mot den heta svenska byggsektorn rusat till börsen med imponerande lönsamhetssiffror i bagaget kan det vara påpassligt att påminna om hur det såg ut i den förra cykeln.

Den 1 december 2006 sattes ventilationsbolaget Lindab på börsen av Ratos, och den 12 oktober 2007 gjorde konkurrenten Systemair, med grundaren Gerald Engström i spetsen, ­entré.

En snabb blick på diagrammet ovan illustrerar tydligt att båda bolagen presterade på topp vid detta tillfälle, med rörelsemarginaler på 12–14 procent under 2006–2007.

I senaste bokslutet levererade bolagen nästan exakt samma rörelsemarginal kring 6,5 procent – hälften av vad de levererade på toppen och dessutom under det långsiktiga genomsnittet kring 8 procent. Tilläggas ska att när Ratos tillsammans med några andra investerare köpte ut Lindab från börsen 2001 så levererade bolaget en rörelsemarginal på 6,2 procent. När lönsamheten fördubblats fick sedan börsen chansen att köpa dyrt.

Något tillyxat: Varför köpa cykliska bolag på rekordlönsamhet av risk­kapitalister när det går att köpa Lindab, med såväl pressad lönsamhet som pressade värderingsmultiplar? På en normaliserad lönsamhet ­värderas Lindab till under p/e 11. Vem vet, kanske sitter några riskkapitalister och räknar på bolaget. Sven Hagströmers investeringsbolag Creades sitter dock på drygt 10 procent av aktierna, så det blir ingen affär utan att han är med på noterna.

Vid sidan av en nedtryckt värdering talar flera andra faktorer för Lindab-aktien.

Balansräkningen har successivt stärkts sedan finanskrisen 2008. Vid årsskiftet 2008/2009 var nettoskulden nära 2,8 miljarder. Nu ser den ut att landa kring 1,1 miljard vid årsskiftet, eller motsvarande omkring 1,7 gånger ebitda-resultatet. Det ger Lindabs nya ledning större möjlig­heter att genomföra den transformation som står för dörren.

I slutet av september fick Anders Berg hastigt lämna vd-posten. Styrelsen utsåg Fredrik von Oelreich, tidigare vd på bland annat Duni, till tillförordnad vd samtidigt som en rekryteringsprocess inleddes. Tanken är att det lite spretiga Lindab ska fokusera på kärnaffären inom ventilation, vilken står för cirka 5,5 miljarder, omkring 70 procent, av omsättningen.

Till salu är då det problemtyngda affärsområdet Building Systems, verksamt inom prefabricerade kommersiella stålbyggnader som säljs under varumärket Astron. Verksamheten förvärvades 2005, när Lindab var Ratos-kontrollerat, för 685 miljoner kronor på skuldfri bas. Det motsvarade då omkring 0,6–0,7 gånger en omsättning på dryga miljarden. Efter några tunga år omsätter affärsområdet i dag strax under miljarden och redovisar röda siffror.

Enligt vd Fredrik von Oelreich dras Building Systems med en för tung kostnadsmassa i Västeuropa, både på tjänstemanna- och produktionssidan. Ett åtgärdsprogram ska få ner kostnadsnivån. Givet att verksamheten inte har några synergier med Lindabs ventilationsdel och underpresterar är det rimligt att den står på säljlistan.

En svårare nöt att knäcka är Lindabs byggprodukter, vilka ryms inom affärsområdet Products & Solutions tillsammans med ventilationsprodukterna. Bland byggprodukterna märks alltifrån takplåt till stål­profiler och stuprör. Här finns vissa synergier med ventilationsaffären, men sannolikt inte så stora att Lindab behåller verksamheten. Att byggprodukterna är enklare produkter som dessutom är mer beroende av stålprisutvecklingen gör en avyttring logisk. Den strategiska utvärderingen får utvisa exakt vad som till slut hamnar på säljlistan.

Även om tempot i Lindab skruvats upp efter ledningsbytet så kommer renodlingen att ta tid. Det kommer att kosta med omstruktureringar inom Building Systems, och det kan bli en del nedskrivningar i samband med avyttringar. Den som lyfter blicken kan emellertid se en mer fokuserad ventilationskoncern om ett par år. På den fragmenterade europeiska marknaden finns mycket kvar att göra. Lindab, som de senaste åren gjort en rad mindre förvärv på ventilationsområdet, lär fortsätta i samma stil.

Organiskt ser det också positivt ut, med en Europamarknad som alltmer piggnar till från låga nivåer (se diagram). Hittills i år har Lindabs organiska tillväxt varit 2 procent. Rimligen finns potential till bättre siffror framöver.

Den huvudsakliga motvinden för tillfället är att stålpriserna stigit i snabbare takt än Lindab hunnit kompensera. Det gjorde tredje kvartalet till en trist historia med ett vinstfall på 15 procent.

Över tid har Lindab lyckats kompensera för detta, så för det långsiktiga caset är ­stålpriserna inget orosmoln. Inte heller den svaga svenska bostadsmarknaden är ett stort hot mot Lindab, vars försäljning till ungefär 80 procent går till kommersiellt byggande.

På en dyr börs framstår Lindab, som tappat nära en tredjedel av börsvärdet på knappt ett halvår, som ett riktigt intressant case. ­Bolaget värderas lågt på normal lönsamhet. Finanserna har stärkts. Det finns en vettig och tydlig renodlingsplan. En ny ledning är på plats för att öka takten i förändrings­arbetet. På ett par–tre års sikt är det inte alls orimligt med en uppvärdering på omkring 50 procent. Potentialen på Stockholmsbörsen är inte i närheten så stor. Affärsvärlden trycker på köpknappen i Lindab.