Smart men dyr spelförvärvare

En av de nyblivna börsmiljardärerna på det glada datorspelsklimatet i Stockholm heter Lars Wingefors. Denne värmlännings entreprenörsresa med serietidningsaffärer redan från 13 års ålder övergick snabbt till tv- och datorspel. Strax norr om 40-strecket är Wingefors nu en av få som redan har ett kvarts sekel i denna förhållandevis unga bransch. Han har insett att en underdog kan göra lönsamma affärer i branschens mer mogna delar. Här genomdrevs den breda konsolideringen redan för 15–20 år sedan, av förläggarjättar som Activision Blizzard, Electronic Arts och Ubisoft.

Wingefors THQ Nordic (”THQ”) har rusat 269 procent senaste året, och börsvärdet har nått knappa 12 miljarder kronor. Med 45 procent av aktiekapitalet är Wingefors THQ-aktier därmed värda 5 miljarder.

THQ-resan inleddes med att Wingefors och kompanjoner från svenska Nordic Games förvärvade varumärken från österriska Jowood 2011 samt 2013. År 2013 togs ett jättekliv med märkesförvärv från konkursade THQ Inc, en amerikansk förläggare som en gång i tiden fanns i samma topp 10-skara som jättarna ovan. Efter öppning av utvecklingsstudior och ytterligare förvärv bytte koncernen namn till THQ Nordic i augusti 2016 och listade sin aktie på First North i november samma år.

Kärnaffären ser förenklat ut som följer:

Förvärv: THQ identifierar redan etablerade men tillfälligt underpresterande eller lite bortglömda spelvarumärken. Priskonkurrensen hålls nere av snårig avtalsjuridik och av att det ofta rör sig om portföljer med flera delar. Lyckas THQ hela vägen så övertas ägandet till låg värdering, som speglar märkenas svaga prestation men inte mycket mer.

Distributionsexpansion: Omedelbart adderar THQ fler försäljningskanaler, med digital distribution, näthandel och fysiska butiker. Det ger säker intäktspotential till liten investering.

Förädling: Teamet planerar sedan lämpliga portningar, där spel anpassas för ytterligare spelplattformar, eventuella buggfixar, nya versioner, uppgraderingar samt nedladdningsbart extrainnehåll (DLC). Investeringarna ökar, och rör sig från underhåll mot utveckling.

Uppföljare: För starka varumärken och spel med stor potential beslutas om uppföljare. De utgör kärnaffärens största och mer riskfyllda investeringar, men har också potential att göra störst skillnad i att väcka liv i ett varumärke.

Mekaniken är lättbegriplig. Det förutsägbara långsiktiga värdeskapandet förutsätter dock erfarna specialister som drar åt samma håll i många parallella projekt, och där är THQ en av få aktörer som kvalar in i praktiken.

Utöver kärnaffären så har THQ börjat utveckla nya spel, vilket är det som de flesta förknippar med datorspelsbolag. Skalan på detta högriskben är dock än så länge begränsad.

I februari i år gjorde THQ sitt hittills största förvärv av österriska förläggarkollegan Koch Media. Inräknat skuld betalade THQ runt 1,2 miljarder kronor, vilket ger en extremt låg värderingsmultipel på vinsterna. Under de sista nio månaderna 2017 hade Koch Media 480 miljoner i rörelseresultat före av- och nedskrivningar (ebitda).

Inräknat Koch ägdes vid årsskiftet drygt 100 spelrättigheter samtidigt som 50-talet olika spelutvecklingsprojekt var i gång.

Affärsvärldens korttidsestimat innefattar att de båda delarna, det omsättningsmässigt mindre THQ Nordic och det mycket större Koch Media, lyckas dra nytta av respektive bolags styrkor och att hela koncernen rör sig mot en branschmässig omsättningstillväxt på 5 procent år 2020. Över tid väntas slagigheten i intäkterna öka i takt med ökat inslag av större uppföljare och nya spel.

Rörelsemarginalen (ebit) kommer att falla, dels på grund av att Kochs förläggarinriktning har mycket lägre marginal och dels på grund av att ökade av- och nedskrivningar följer snabbt ökande spelinvesteringar. Helheten väntas prestera runt 18–19 procents ebit-marginal 2018–2020, med tvåsiffrig resultattillväxt hela perioden.

Då faller den nettoskuldjusterade värderingen från ev/ebit 18 till 16 för 2018 respektive 2020. Vinstkvaliteten är godkänd, med skaplig överensstämmelse mot kassaflödet. Därtill är inslaget av kostnadsaktiveringar och goodwill i balansräkningen begränsat.

På Factsets analytikersnitt för 2020 motsvarar THQ knappt höglönsamma Paradox värdering (ev/ebit 17). Jämförs i stället med Stillfront (ev/ebit 8), Starbreeze (ev/ebit 5) eller med medianen för mångdubbelt större internationella kolleger (ev/ebit 10) så har THQ en saftig premie i relativvärderingen.

En förmildrande omständighet är att THQ väntas fortsätta prioritera tillväxt. Det innebär högst sannolikt att omsättningskakan växer mer än i Affärsvärldens estimat, via fler ännu ej kända förvärv. Än viktigare är dock att THQ initialt håller igen på energikrävande hårda synergibesparingar kring Koch Media, för att inte tappa förvärvstempo. Att ebit-marginalen i närtid hamnar långt under branschsnitt är snarast en lågt hängande förbättringsmöjlighet den dag Wingefors ser läge att pausa i förvärvsturnén. Den potentiella vinstvärderingen är således lägre än dagens.

Dessa vinster ska dock inte värderas särskilt högt så länge THQ lever på affärskänsla och drar nytta av nuvarande branschförutsättningar snarare än ihållande franchise (vilket man har chans till om portföljarbetet lyckas). Om konkurrensen om förvärvsobjekten ökar eller om finansieringsmöjligheterna begränsas blir vinsttillväxten betydligt svårare. Affärsvärlden räknar med viss nettoskuld efter Koch Media-köpet, så förvärv därefter får finansieras i huvudsak via nytryckta THQ-aktier samt lån, vilket ökar beroendet av finansmarknaden.

Affärsvärlden lutar åt att 10–12 procents avkastningskrav på eget kapital är rimligt för THQ:s riskprofil. För att fundamentalt kunna räkna hem dagens värdering skulle Wingefors då behöva leverera i snitt 30 procents avkastning på eget kapital, under hela tio års tid. Det är ingen lätt ribba att nå.

Att THQ i närtid frivilligt skulle lämna förvärvarrollen, eller själva bli förvärvade, ter sig högst osannolikt. Lars Wingefors har röstmässig kontroll och verkar långt ifrån mätt på nya affärer.

Att investmentbankirerna numera slåss om att få vara med och finansiera spel­entreprenörernas förvärv av utländska bolag via svenskt börskapital är ett illavarslande tecken på lokal hybris. Att det inför den här analysen blev känt att Lars Wingefors sålt av sin mindre privata aktiepost i branschkollegan Paradox talar sitt tydliga språk om att haussen börjar bli övermogen.

I THQ Nordic ser börsredaktionen en duktig affärsman med gott sinne för misskötta och ratade datorspelsvärden. Kombinerat med en systematisk förädling och förvaltning blir det en upprepningsbar modell som är långsiktigt intressant.

Huvudproblemet är att aktievärderingen sprungit iväg så pass mycket att den nu saknar säkerhetsmarginal ur börsredaktionens ettåriga perspektiv. Affärsvärldens råd blir därför att vänta med THQ Nordic. Håll aktien och Wingefors kommande affärer under uppsikt.