Arcoma: På förvärvsjakt

Arcoma (8,90 kr) är ett medicinteknikbolag som utvecklar, tillverkar och säljer digitala röntgensystem till sjukhus och vårdinrättningar. Produkterna säljs via OEM-kunder som Canon Medical Systems och Konica Minolta men även genom distributörer under Arcomas eget varumärke.

Fokus är på premiumsegmentet. Idag har Arcoma över 3500 installerade röntgensystem världen över. Investmentbolaget Linc är största ägare med 28,8% av aktierna. Ordförande Lars Kvarnhem äger 11,2% av aktierna och styrelseledamot Mats Thorén har drygt 5%. Mattias Leire tillträdde som VD i februari 2023 och äger drygt 1,1% av aktierna. Leire har bakgrund som konsult på McKinsey och kom närmast från medicinteknikbolaget Atos Medical. Insynspersoner äger 18% av aktierna.

Sedan Mattias Leire tillträdde som VD i början av 2023 har fokus varit på att stärka lönsamheten. 2023 var ett starkt år med 30% tillväxt och 164 Mkr i omsättning. 2024 började också starkt medan utvecklingen var svagare under årets andra halvår med negativ tillväxt i både Q3 (-11%) och Q4 (-28%).

Nyligen redovisade Arcoma Q1-rapporten. Försäljningen föll 25% till 34,9 Mkr (41,7). Trots svag försäljningsutveckling har Arcoma lyckats upprätthålla lönsamheten på en god nivå.

De senaste sju kvartalen (Q3 2023 till Q1 2025) har rörelsemarginalen pendlat mellan 6,4% och 9,6%. Sett ur ett historiskt perspektiv är det en bra nivå för Arcoma, även om den långsiktiga potentialen är större än så.

Arcoma fokuserar som sagt på premiumsegmentet inom tvådimensionell röntgen. 2D-röntgen är den absolut vanligaste typen av bilddiagnostik som används på radiologiavdelningar på mellanstora sjukhus världen över. Tvådimensionell röntgen står för ungefär hälften av undersökningarna och används exempelvis vid benbrott, lungröntgen och trauma. Andra typer av undersökningsmetoder är CT, MR och ultraljud.

Branschbedömare spår att röntgenmarknaden växer 4-6% årligen. Globalt sett är det en mångmiljardindustri som är värd cirka 8 miljarder dollar. Premiumsegmentet som Arcoma adresserar är värt cirka 2 miljarder dollar. Konkurrenter är stora bolag som Siemens, General Electric och Philips. Fjärde störst är Arcomas partner Canon Medical Systems som 2017 förvärvade Toshiba Medical. Canon har en marknadsandel på cirka 10%. Andra större spelare är Samsung och Carestream.

Under 2024 föll försäljningen i Europa för Arcoma med 30% till 76 Mkr. Utvecklingen var särskilt svag under andra halvåret. Samtidigt var jämförelsetalen väldigt tuffa efter ett rekordstarkt 2023 då Arcoma omsatte 109 Mkr i Europa. Sett över de senaste åren har Arcoma typiskt sett omsatt 75-80 Mkr i Europa.

I Q1-rapporten lyfter VD Mattias Leire fram att aktiviteten i Europa ökar igen med “stark efterfrågan på flera av våra marknader. Aktiviteten är hög, kunddialogerna är många, och det råder ett fortsatt starkt intresse för våra produkter”.

Arcoma redovisar tyvärr inte försäljningsutvecklingen i absoluta tal på kvartalsbasis. Tillväxten i Q1 i Europa var stabila 13%. På kvartalsbasis kan såväl försäljningen variera en hel del. Men att efterfrågan ökar på bolagets största marknad är positivt.

Utvecklingen i USA var stark under 2024, då försäljningstillväxten landade på 62% och omsättningen på 67 Mkr (41). I USA säljs röntgensystemet Precision i5 under namnet Omnera 500A tillsammans med Canon Medical Systems. Att Canon investerat mycket i tillväxtsatsningar i USA är en viktig framgångsfaktor.

Under Q1 2025 var utvecklingen i USA däremot svag. Konverteringstakten från offert till installation i USA har varit något lägre än tidigare. Arcoma uppger att det inte handlar om minskad efterfrågan, utan att beslutsprocesserna blivit längre hos vissa kunder. VD Leire ser detta “som en naturlig variation inom en i övrigt mycket aktiv marknad”.

Tull och logistikrisk ligger på Arcomas partner Canon i USA. Arcoma kan bli indirekt påverkade men det verkar generellt inte som det väntas bli någon stor effekt. Arcoma har inte märkt av någon prispress på bolagets USA-affär.

Vidare uppger Arcoma att de har en stark projektpipeline och fortsatt hög marknadsnärvaro. Under Q1 hade Arcoma två system utställda på röntgenmässan ECR, både med distributörer och med Canon Medical Systems. Arcoma visade upp sin egenutvecklade 3D-kameraapplikation som ska möjliggöra snabbare arbetsflöde och effektivare bildtagning. Produkten väntas släppas under hösten 2025.

Arcoma har även OEM-samarbete med Konica Minolta. Det väsentliga och klart viktigaste samarbetet är det med Canon.

Vid utgången av Q1 uppgick Arcomas nettokassa till 8 Mkr. Då ska man också ha med sig att kassaflödet i Q1 2025 var svagt (-4,8 Mkr) på grund av högre kapitalbindning i varulager. Bolaget har stärkt sin balansräkning på ett bra vis senaste åren och förhoppningsvis stärks kassaflödet kommande kvartal.

Arcoma fortsätter att arbeta med sin förvärvsagenda och tittar både på kompletterande bolag och produkter för att stärka sitt erbjudande. Arcoma har inte kommenterat vilken typ av bolag de letar efter, annat än att det ska finnas en strategisk rational. Risken finns att Ninex (se faktarutan) och Arcoma delvis konkurrerar om liknande förvärvsobjekt. Samtidigt fokuserar Arcoma på radiologimarknaden medan Ninex generellt köper bolag inom hälsovårdssektorn.

Prognoser och värdering

2025 räknar vi med att omsättningen sjunker 5% för Arcoma. Jämförelsetalen för Q2 är relativt tuffa men under andra halvåret är de betydligt lättare. Kommande år räknar vi med 6% årlig tillväxt. Det är ungefär i linje med den underliggande marknadstillväxten.

Marginalmässigt räknar vi med 8% i år och 10% i slutet av prognoshorisonten.

Arcoma arbetar ständigt med att förbättra bruttomarginalen som ligger på runt 40%. Kan Arcoma växa sig ännu större så kan rörelsemarginalen säkerligen stärkas ytterligare (se optimistiskt scenario).

På rullande tolv månader per Q1 värderas Arcoma nu till drygt 9x rörelsevinsten (EV/Ebit). Använder vi en multipel på 8x rörelsevinsten finns cirka 50% uppsida på radarn på sikt.

Andra mindre medicinteknikbolag som Boule, C-Rad och Stille värderas till 6-12x rörelsevinsten på 2026E.

Inledningen på 2025 var svagare än väntat. Arcoma har nu tre kvartal i rad med negativ tillväxt. Samtidigt var jämförelsetalen rätt tuffa och Arcoma har trots negativ försäljningsutveckling upprätthållit marginalen på en bra nivå.

Kostnadskontrollen är god och kan Arcoma vända till tillväxt igen så borde marginalen kunna skala fint. Balansräkningen är i bra skick och Arcoma letar efter potentiella förvärvsobjekt. Givet att aktien värderas till runt 9x rörelsevinsten bakåtblickande så är betalning med aktier troligen inget alternativ för tillfället. Att bolaget har en kapitalstark huvudägare i Linc är positivt. Likaså att insynsägandet är högt (18%). Likviditeten i aktien är ganska klen (0,4 Mkr per dag i snitt jämfört med 1,1 Mkr som är snittet på First North).

Kortsiktigt är osäkerheten rätt stor. Men Arcoma uppger att aktiviteten på marknaden är högre nu än i höstas. Jämförelsetalen för Q2 är dock rätt tuffa. Från Q3 borde Arcoma kunna börja öka försäljning och vinst igen. Uppsidan i huvudscenariot är fin. Investerare som gillar lönsamma småbolag och inte räds risknivån kan överväga en post. Vi sätter ett köpråd.

• Skribent äger aktier i bolaget