Bättre tongångar från Ambia

För ett drygt år sedan synade Börsplus ett av de lägst värderade bolagen som ändå har betydande intäkter, Ambia Trading Group (börskurs 16 kronor 5/3) på Aktietorget. Detta är huvudsakligen en distributör av IT-produkter som kontorsvaror, hörlurar med mera till 3 000 återförsäljare i Norden.

Intäkterna ligger kring 900 Mkr men börsvärdet är endast 40 Mkr. Vinstnivån ligger någon miljon över nollan.

Kursen ligger kvar kring samma nivå som för ett år sedan – trots att Ambia nog ser lite bättre ut idag. Vågar man rentav göra som finansmannen och nya storägaren Peter Gyllenhammar och köpa en post här?

Distributörer lever normalt sett inte drömlivet. De stora leverantörerna är tuffa med priser och villkor. Återförsäljarledet pressar från sitt håll. Det finns ändå lyckade exempel på att affärsmodellen tillåter marginaler på 4-5 procent och genererar stabila och höga kassaflöden. Dist IT och deras distributörer Deltaco samt Aurora sådana. Kungsbackabolaget Tura har också klarat kring 5 procent bra år. Man noterar dock att det är ovanligt att bolagen klarar sådana nivåer stabilt över längre tid.

Ambia ligger en bra bit därifrån ifrån de lönsamhetsnivåer vi talar om här men det är ändå i någon mening positivt att se att marginaler på 5 procent eller mer är möjliga.

Ambia gav sig in i distributionsaffären 2015 då man förvärvade Göteborgsbolaget Isolda. Förutom den verksamheten driver man även en logistikrörelse i Jönköping samt en tradingverksamhet, Netpact, som lever på utnyttja pris- och utbudsskillnader inom hemelektronik i Europa. Netpact köper typiskt sett på kontinenten och importerar till Sverige och Norden.

• Isolda omsätter drygt 525 Mkr inklusive sitt bolag i Norge. Historiskt har lönsamheten varit svag och siffrorna röda. Idag tjänar man gissningsvis någon procent av intäkterna.
• Netpact omsätter cirka 340 Mkr. Detta är en person- och valutaberoende affär. Enligt Allabolag.se låg resultatet runt 3-4 Mkr 2016. Vi ser det som positivt att Ambia-koncernens vinster inte domineras av detta volatila område.
• Selector Logistik svarar för resten vilket med andra ord är en mindre andel.

En snabb titt på den finansiella utvecklingen visar tydligt ett par problemen som Ambia brottas med. Rörelsemarginalen är låg och uppgick under 2017 till 0,9 procent (1,2 procent). Målet är att nå 3,0 procent. Ett annat bekymmer är höga finansieringskostnader. Under 2017 betalade Ambia knappt 7 Mkr i räntor vilket åt upp mer än 80 procent av rörelsevinsten.

Enligt bolagets vd och huvudägare, Marcus Andersson, väntar man sig att genomförda besparingar och nya distributionsavtal ska leda till en förbättring i år.

Ungefär tre fjärdedelar av Isoldas sortiment utgörs av traditionella kontorsvaror och då särskilt bläck och toners för printers. På det området har man ett eget varumärke, Isotech. Sista fjärdedelen är konsumentelektronik och det är här ledningen satsar.

Ett flertal exklusiva avtal har träffats under 2017 särskilt inom audio. Exempel på nya varumärken är Riva (högtalare), Aftershokz (hörlurar) och Comly (öronpluggar). Intrycket är att Isolda fått bra fart på försäljningen av premiumhörlurar från leverantören Jaybird vilket lockat andra leverantörer.

Hittills har dessa avtal inte slagit igenom så mycket i siffrorna dock, om man ser till Q4:

• Intäkterna blev 231 Mkr vilket var en ökning med 4 procent.
• Rörelseresultatet var 6 Mkr i det säsongsmässigt starka kvartalet. Det var en nedgång från 7,9 Mkr.

Förklaringen till det försvagade resultatet var motvind från den stärkta euron och utökad personalstyrka. Förutsättningar är ändå hyggligt bra med de nya avtalen. Det är dock viktigt att den traditionella affären inom kontor och då främst bläck och toner till alla tänkbara printers inte faller igenom.

Räntekostnaderna har sänkts till 6,9 Mkr jämfört med 10,1 Mkr för helåret 2016 så det går åt rätt håll. Tidigare spekulerade vi i att Ambia behövde göra en nyemission men hittills har man klarat sig utan det. Nettoskulden har reducerats till 44 Mkr per årsskiftet. Bolaget utlovar ytterligare förbättringar i sina kreditvillkor i år.

En viktig utveckling under 2017 var att koncernen renodlades till B2B-affärer och den konsumentrörelse som drevs under varumärket Intropris knoppades av till aktieägarna. Planen är att Intropris ska noteras på handelsplatsen NGM Nordic MTF i år. Verksamheten handlar om att sälja jakt- och fritidsutrustning via webben och en handfull butiker. Intäkterna uppges ligga kring 100 Mkr. Ambia äger fortfarande 30 procent av aktierna i Intropris, bokade till 27 Mkr i balansräkningen, och har därtill fordringar på 6,4 Mkr.

Med ett bolagsvärde på dryga 80 Mkr och intäkter på 900 Mkr så kommer Ambia-aktien se trevlig ut bara bolaget lyckas få någon halvdan stil på rörelsemarginalen. Vi tänker oss att en blandning av volymökningar och begränsade kostnadsökningar framöver kan ge 1,5 procent långsiktigt i alla fall. Historiken är förstås svag och alla uppskattningar osäkra. Men går det vägen ser aktien billig ut också med en låg multipel på 8 gånger rörelsevinsten. Avkastningspotentialen blir 60 procent.

Det som ofta är en joker i leken med den här typen av mycket billiga turn-around-bolag är förutom att lönsamheten måste förbättras att balansräkningen är svag. Här har Ambia gjort framsteg och reducerat nettoskulden till 44 Mkr per årsskiftet. Detta avser mest fakturabelåning och inte banklån. Nivån är förstås ändå väl hög och motståndskraften mot problem begränsad.

Därtill är aktierna och fordringarna på Intropris en betydande del av tillgångarna i Ambia, cirka 33 Mkr. Det är ner än eget kapital (24 Mkr). Spontant ställer vi oss tveksamma till att aktierna i Intropris är bokförda till ett bolagsvärde motsvarande 87 Mkr vilket ger ett EV/Sales på kanske 0,8. Det framstår som alldeles för generöst jämfört med exempelvis Sportamore (EV/Sales 1,3) som växer bra med 3-5 procents marginaler.

Vi får se hur det blir med NGM-noteringen men det är svårt att se något dolt värde här utan svarare en latent nedskrivningsrisk. Också det tycker vi ligger aktien i fatet vilket är ett exempel på en faktor som inte fångas upp av värderingsövningen med långsiktig lönsamhet och multipel ovan.

Allt som allt är intrycket att Ambia är bättre i dag än för ett år sedan. Värderingen är ungefär densamma. För en riskvillig placerare är det inte en oäven aktie men det är mest värderingen som lockar – inte att verksamheten ser expansiv och attraktiv ut.