Extrem avkastning är tyvärr inget ovanligt

DollarKrönika

Cirkeln sluts och dollarn hamnar i kläm

Min förra krönikan handlade främst om framtiden för dollarn i en värld där dess hegemoni utmanas av bland annat guldet och Ostasiens urkraft. Men det som intresserade flera kloka Afv-läsare mest var ett par mindre delämnen, nämligen kapitalallokering enligt Talmud respektive observationen att aktier är mer riskfyllda än vad index-avkastningen ger sken av.

De två sakerna vill jag nu försöka utveckla och konkretisera.

Svårt leva enligt Talmud

Kapitalallokering enligt Talmud syftar enligt Afv-krönikören Thomas Eriksson på de riktlinjer som finns i judendomens nära 2 000 år gamla skriftsamling. Fritt omtolkat från antikens Babylonien till idag så kan Talmuds principer för kapitalallokering beskrivas så här:

• 33% i “reserver” vilket motsvarar alla relativt likvida och riskfria tillgångar (inklusive guld)
• 33% i mark och fastigheter (inklusive egna bostäder)
• 33% i affärsverksamhet vilket inkluderar allt från onoterade företag till börsaktier och aktiefonder

För många hushåll är detta helt omöjligt om man sitter med nästan alla tillgångarna bundna i bostaden och ovanpå det stora lån. Det är ju få förunnat att ha en värdepappersportfölj på 7-10 Mkr, vilket är fallet för den typiska Afv-prenumeranten enligt vår senaste läsarundersökning.

Men inte heller för en sådan välbeställd person är det självklart hur man ska väga in bostad och bolån till en förmögenhetsmässig helhetsbild. Tabellen intill visar en påhittad och förenklad situation. Här ser det ut som att en majoritet av nettotillgångarna ligger i bostaden.

Underbelåning är en tillgång

Men det stämmer bara om man tycker att normen är en helt obelånad bostad. Jag förordar ett mer pragmatiskt synsätt. För de allra flesta är det finansiellt önskvärt (eller nödvändigt) att ha viss belåning av tillgångar som medger en riktigt låg ränta. Alltså i praktiken bolån. Jag tycker 50% kan vara en rimlig schablonbelåning på en välbelägen bostad.

Har man lägre belåning än hälften så motsvarar mellanskillnaden ett slags reserv som kan nyttjas vid behov.

Har man alltså inställningen att 50% belåning är en rimlig nivå så kan man se “underbelåning” lägre än den schablonen som ett slags implicit ränteplacering.

Avkastningen är den bolåneränta man slipper betala samtidigt som det finns en latent möjlighet att belåna upp bostaden till 50% och den vägen frigöra reserver.

Tabellen intill visar hur det ser ut om samma person som ovan ser på tillgångar och skulder med detta synsätt och grupperar dem “enligt Talmud”.

Hux flux blir det tre ganska jämnstora portioner som ligger påfallande nära idealet 33/33/33.

Varför ha stora trista reserver?

Men i en modern kontext framstår det för många som löjligt konservativt att ha 33% av förmögenheten i “reserver”. Alla vet ju att aktier över tid klår räntesparande med råge! Så varför följa antika idéer om all modern empiri talar för att stora reserver drar ner avkastningen?

Det skäl jag anförde i förra krönikan är att historisk indexavkastning kraftigt underskattar den verkliga risken med aktier. En lång rad studier visar nämligen att all överkastning från “börsen” egentligen kommer från en mycket liten andel av alla aktier. Majoriteten börsbolag kommer under sin livstid inte skapa värde för sina ägare. Nedan följer några källor för detta påstående.

Liten minoritet ger hela avkastningen

Färskast är en rapport från Morgan Stanley och professor Michael Mauboussin. Rapporten kom i maj och handlar primärt om vad som händer efter kraftiga kursras men slutsatserna bygger till stor del på decennielång forskning från professor Hendrik Bessembinder vid University of Arizona.

Bessembinder har studerat avkastningen från 28 000 USA-aktier från 1926 till idag. Slutsatsen är att endast cirka 43% av börsbolagen summerat över sin livstid har givit en bättre avkastning än korta statspapper. En klar majoritet av alla aktier är alltså värdeförstörande på lång sikt och det är alltså innan man väger in risknivån eller investerarnas avbränning från skatter och förvaltningskostnader. Hela den netto reala värdeuppgången på börsen under nästan 100 års tid kan härledas till endast 4% av alla börsbolag. Summan av alla andra 96% av börsbolagen var noll i värdeskapande…

Andra har gjort liknande studier under andra tidsperioder och kommit fram till snarlika slutsatser. Bland annat gjorde JP Morgan en rapport för 1980-2014 som visar att median-aktien går 54% sämre än index under sin livstid.

Hävstången lyfter ofta

En mycket bra överblick ges av investeringsstrategen Lyn Alden i artikeln Most investments are bad. Även hon hänvisar till Bessembinder men också till värderingsgurun professor Aswath Damodaran. Med delvis andra källor drar hon också ut linjen till fastigheter samt resonerar kring belåning.

“De flesta investeringar är dåliga. Majoriteten av företag är på obelånad basis inte tillräckligt starka för att ge en avkastning åt passiva investerare som överträffar statsskuldväxlar eller guld. Utan belåning är också flertalet fastigheter sämre än grundläggande tillgångar som guld, efter att fastigheternas underhåll, drift och skatter har beaktats”, skriver hon.

Det låter rimligt. Med en medioker (men positiv) bruttoavkastning blir belåning “nödvändigt” för att nettoavkastningen ska bli anständig.

W-formad avkastning

Ofta tänker man sig att prestationer (vare sig det är börsbolag eller människor) kan beskrivas med en normalfördelningskurva. Ett stort “berg” av observationer runt genomsnittet med långa “svansar” ut mot sällsynta extremvärden.

För aktier stämmer det på kort sikt men på lång sikt är det inte en normalfördelning utan snarare vad fondförvaltarna Eric Crittenden och Cole Wilcox träffande kallade för en kapitalism-fördelning.

Deras studier visar att aktiers långsiktiga avkastning inte följer en normalfördelningskurva utan snarare följer ett slags W-mönster där de största grupperna är extremvärdena. (Vinnare som är plus >300 procent respektive förlorare som är minus >75 procent mött över 24 år.) Slutsatsen är alltså att ”en genomsnittlig avkastning” är oväntat sällsynt.

Gamla börslistor ljuger inte

Den som tvivlar kan ju ta en titt i gamla börslistor. När jag läser aktieindikatorn i en gammal Affärsvärlden från 2005 så går det lätt tre totalfiaskon på varje rimligt framgångsrikt börsbolag, mätt från då till idag.

Inget av det här motsäger den bredare samhällsbilden: Näringslivet är extremt välståndsskapande. Men merparten av välståndet går till entreprenörer, anställda, tidiga investerare och så klart kunderna. Men jag tror att Lyn Alden har rätt i att senkomna finansiella investerare ofta får ett dåligt långsiktigt utfall.

Hamnar man som investerare bara lite fel i mixen vinnare/förlorare så blir ju utfallet alltså väldigt dåligt och inte bara aningen sämre.

Fyra sätt att klå oddsen

Hur klår man de oddsen? Jag ser fyra sätt.

1. Det klart svåraste men mest lönsamma är att lyckas hitta några långsiktiga vinnare och hålla fast vid dem.
2. Näst svårast är att köpa medelmåttiga bolag till så låga värderingar att avkastningen blir bra under en kort/medellång innehavsperiod.
3. Ännu lite mindre svårt (men inte helt lätt) är det att vara bättre än snittet på att undvika notoriska värdeförstörare. Slipper man den riktigt feta loser-svansen så blir ju snittet genast bättre för det som är kvar.
4. Riktigt enkelt är det bara att ge upp alla ambitioner om överavkastning och köpa en bred indexfond. Men se upp: Det måste vara en riktig indexfond! Inte exempelvis en förklädd ESG-fond som ligger tungt i övervärderade sektorer och helt missar undervärderade sektorer.

Vi på Afv utesluter inte möjligheten att lyckas hitta och behålla riktigt långsiktiga vinnare (#1 ovan) men vårt huvudsakliga fokus är på #2 och #3, alltså att hitta bra aktier med bra risk/reward på några års sikt och så klart minska andelen förlorare.