BE Group – inga armerade marginaler

BE (62 kr) är ett handels- och serviceföretag inom stål vars försäljning är inriktad mot bygg- och tillverkningsindustri i Sverige, Finland, Polen och Baltikum. Fjolårets omsättning landade på 3,7 miljarder kr och bolaget har runt 600 anställda.

Största ägare är Alf Svedulf med 24,2% av bolaget och näst största ägare är Traction som kontrollerar 24,1%.

BE har anor från slutet av 1800-talet och åternoterades på Stockholmsbörsen under 2006. Aktien har inte varit någon fröjd för aktieägarna och kursen är ned över 90% sedan dess.

Bolaget verkar som mellanhand mellan stålproducenter och stålkonsumenter och ger sina kunder möjligheten att köpa mindre partier stål med korta ledtider. Det kräver att bolaget håller lager av olika typer av stål, vilket binder en del kapital. Man köper även stål direkt från producenterna för större kunders räkning. BE utför även lättare förädling av stålet och säljer detta till sina kunder, vilket ger något högre marginaler än resterande segment.

Som mellanhand inom råvaror är konkurrensfördelarna i regel få och man har varken kontroll över priset eller volymen, vilket gör att intjäningen blir slagig och beroende av stålkonjunkturen. Bolagets marginaler har gått från höga 8% innan finanskrisen till marginaler kring -3% till 3%.

Ska man försöka landa i en normal lönsamhet ser det historiskt ut att vara kring 1,5% till 2%, men med stora variationer från år till år. Bruttomarginalen är hyfsat intakt kring 13-15% och de fasta kostnaderna kring 500 Mkr är stabila (men har minskat historiskt). Därmed är det pris och volym som avgör bolagets lönsamhet. En minskning eller ökning på 5% av volym eller stålpris leder till att rörelseresultat minskar eller ökar med 22 Mkr, givet en fast bruttomarginal. Säger vi att normal lönsamhet är 65 Mkr och att priserna eller volymen sjunker med 5% raderar detta alltså en tredjedel av vinsten. 10% raderar två tredjedelar och så vidare.

Pandemin har parerats förvånansvärt väl. BE lyckades tjäna 1,1% trots låga stålpriser. Bland annat tappade underleverantörer till bilindustrin 80% av sin omsättning. Vi tror att förklaringen till bolagets lönsamma år grundas i avvecklingen av den svaga tjeckiska och slovakiska marknaden, ökad förädlad försäljning och allmän kostnadskontroll.

2021 inleds urstarkt. Bolaget gör sitt bästa kvartal på 10 år och nådde en rörelsemarginal på 6% och kom ut med en omvänd vinstvarning innan rapporten. Förklaringen stavas prisuppgång drivet av ett lågt utbud på stål och en återhämtad efterfrågan och lageruppbyggnad av kunder. Nu handlas exempelvis tunnplåt nära 1 000 EUR per ton, långt över de normala nivåerna kring 500 EUR per ton.

Den stora frågan är hur pass hållbar prisuppgången är. Ratinginstitutet Fitch menar på att priserna ska ner efter Q1, i takt med att produktionen återgår och utbudet kommer upp till normala nivåer. BE menar i sin Q1-rapport på att priserna kan fortsätta vara höga fram till Q3. Afv är inga stålexperter, vi lägger oss mittemellan och räknar på övervinster under första halvåret och en normalisering under andra halvåret. På längre sikt tror vi att en långsiktig rörelsemarginal kan tänkas ligga kring 2%. Detta är lite högre än historiken men vi tror att bolaget står bättre rustat nu tack vare minskade kostnader.

Även aktien har gått urstarkt och handlas nästan dubbelt så högt jämfört med nivåerna innan pandemin. Kursen närmar sig nivåer kring det starka året 2018. Värderingsmässigt är aktien dock fortfarande billig. På rullande tolv månader handlas bolaget till EV/EBIT 7. Med normaliserade marginaler handlas bolaget med 2022 års rörelseresultat till EV/EBIT 11. Vi anser att en mellanhand inom stålindustrin med volatil intjäning inte betingar någon högre värdering framgent heller. Vi landar i EV/EBIT 11 som långsiktig värdering i huvudscenariot, vilket ger en uppsida på 7%.

Vi tror att stålpriserna ska normaliseras och därmed att bolagets vinster ska ner till normala nivåer. Med marginalkontraktion i korten och allmänt volatila vinster är risken högst på nedsidan. Vi landar i ett neutralt råd.