Beijer Ref: En ny tillväxtfront

Kylgrossisten Beijer Ref (159 kr) etablerar sig i USA genom ett stort förvärv värt 13 miljarder kr. Nyheten kom igår torsdag 14/12 och har initialt skadat aktien en del. Kursen föll 12%.

Affären finansieras initialt med lån men tanken är att en företrädesemission på 14 mdr ska ske tidigt nästa år. Villkoren är inte klara.

Huvudägaren EQT ska teckna sin andel på knappt 30%. Resten av emissionen är garanterad av banker.

Beijer Ref gör många förvärv men den här affären är i särklass den största och alltså företagets första etablering i USA. Det har varit känt att ledningen undersökt en sådan etablering under en tid. Afv:s senaste analys av Beijer Ref finns länkad här intill.

Beijer RefAnalys

Beijer Ref: Fortfarande överhettad

Vad köper de?

Bolaget kallas Heritage Distribution Holdings och omsätter ca 6,5 miljarder kr. Den nuvarande ägaren är ett riskkapitalbolag som började bygga upp denna ”plattform” så sent som i mitten av 2021. Tre större förvärvade enheter svarar för merparten av rörelsen. Det rör sig om väletablerade bolag grundade 1914, 1928 och 1957. Det största heter Wittichen Supply.

Affärsmodellen liknar Beijers. Lagerhållning och försäljning av AC-aggregat, ventilationsprodukter och kyl- och värmeaggregat från ledande leverantörer till återförsäljare och installatörer. Heritage är större på AC och reservdelar än Beijer, i jämförelse. Bolaget har 64 filialer i sydöstra USA. Huvudkontor i Atlanta, Georgia. Detta är varma trakter, jämförbara med Beijers befintliga rörelser i Sydeuropa, Afrika och Australien.

Lönsamheten ser enormt hög ut. Beijer går ut med att Ebitda-marginalen i Heritage är 15% och vad Afv förstår är detta enligt US GAAP och därmed inklusive alla kostnader för hyror. Beijer har en motsvarande marginal på 12% – och då ligger merparten av hyrorna i avskrivningar som exkluderas ur Ebitda-måttet.

Det ligger nära till hands att tolka Heritage-bygget som kraftigt vinstoptimerat inför en försäljning. Men troligen ligger minst lika stor förklaring i att bolaget haft hög tillväxt (9%/år sedan 2012) och att en stor del av försäljningen är reservdelar och snarare än ny HVAC-utrustning. Över 55% av intäkterna utgörs av ”parts & supplies”. Kunderna är vanligen mindre installatörer och snittordern 450 dollar (ca 4 600 kr). Detta tenderar vara extra lönsamma affärer där man kan ta bra betalt för hög servicegrad.

Hur kommer det nya Beijer se ut?

I tabellen har Afv gjort ett försök att visa hur Beijer Ref skulle sett ut om Heritage ingått senaste året och nyemissionen som finansierar affären vore genomförd. Tillkommande förvärvsavskrivningar och -kostnader ingår inte.

Som framgår köper Beijer Ref USA-bolaget till en klart lägre värdering än deras egen. Men Beijer tillhör också börsens dyraste bolag och EV/Ebit faller inte till mer än 28x inklusive USA-bolaget.

De stora förändringarna i affärsmixen blir att USA går från noll till 24% av omsättningen. Andelen HVAC-produkter stiger från 52% till 62% medan kylsystem minskar från 38% till 30%.

Vad är USA-planen?

Den befintliga ledningen i Heritage kommer att äga 2% av USA-bolaget och förbli operatörer. Beijer talar om att det finns synergier i affären – men nämner inga siffror. Vanligen brukar svenskarna ha klart bättre inköpsvillkor än de bolag Beijer förvärvar. Så kan det vara även här, även om Heritage jobbar med en del leverantörer Beijer inte haft. Den stora leverantören är Rheem inom AC-aggregat.

En idé bakom USA-etableringen är att den marknaden kommande år går igenom samma omställning mot miljövänliga produkter som Europa är på god väg med. Ett exempel är att köldmedia byts ut från så kallade F-gaser (växthusgaser) till alternativ som inte skadar klimatet. Beijer ligger långt framme med sådana produkter i Europa. Man har till och med egen tillverkning av sådana kylaggregat i Italien. Denna så kallade OEM-affär står för 10% av intäkterna.

Man ska även räkna med fortsatt förvärvsdriven tillväxt i USA. Beijer finansierar affären helt med eget kapital och skuldsättningen ser inklusive leasing ut att hamna kring 1,3x Ebitda räknat på 2023. Det lämnar utrymme för fler förvärv vilket är gynnsamt.

Hur ser aktien ut?

Affären ändrar inte att Beijer Ref ser ut som en dyr aktie även om värderingen alltså faller något. Det är bara Nibe som begåvas med tydligt högre multiplar bland liknande förvärvs- och energibesparingsbolag. Samtidigt är verksamheten konjunkturstabil, produkterna (t.ex. värmepumpar) energibesparande och förvärvsstrategin stödjande. En hög värdering är befogad.

De stora riskerna är att kvaliteten på USA-förvärvet visar sig sämre än väntat och att Beijer drabbas mer än befarat av svag konjunktur 2023. Bolaget har ökat lönsamheten starkt under senare år och gynnades i år av extra bra (varmt) väder. Möjligen är nuvarande marginal på 9,4% för gamla Beijer lite i överkant av vad bolaget klarar långsiktigt?

Afv har för det mesta klagat på värderingen och skippat aktien. Vårt snabbskissade huvudscenario pekar på en ganska låg potential nu också. De bärande antagandena är organisk tillväxt på 6% 2023-24, något ökad marginal från 10,2% (pro forma) till 10,8% 2024 och en multipel på 23x rörelsevinsten. Värderingen är i linje med andra serieförvärvare, se tabellen.

Kalkylen bygger på att man är med på bolagets nyemission. Bolag som gör stora emissioner brukar ha svårt att övertyga kursmässigt innan emissionen är klar. Det väntas ske under första halvan av 2023 för Beijer Refs del. Man bör definitivt hålla utkik efter kurspress och möjlighet att köpa den här aktien i så fall.