Attendo: Omvårdnad av marginalen

Attendo (67,0 kr) är Nordens största privata aktör inom omsorg med en årlig omsättning på knappt 20 miljarder kronor.

Drygt 70% av intäkterna kommer från äldreomsorg. Resterande del av verksamheten består av boenden och omsorg för funktionsnedsatta samt familjehem.

Största ägare är Pertti Karjalainen med knappt 9% av aktierna. Karjalainen grundade delar av bolagets finska verksamhet som senare köptes upp av Attendo. Tidigare var Nordstjernan huvudägare med knappt 20% av bolaget. Investmentbolaget har dock minskat sitt ägande till 8% senaste året. VD sedan 2018 är Martin Tivéus som äger aktier för 0,6 Mkr.

Finland är Attendos största marknad med knappt 60% av intäkterna. Historiskt har den finska marknaden varit ett problem för bolaget. Mellan 2019 och 2022 var lönsamheten negativ tre av fyra år. Sedan dess har dock marginalen stärkts markant och uppgår på rullande tolv månader till 7,0%.

Ändrad bemanningslag

Bakom förbättringarna ligger ett treårigt åtgärdsprogram som avslutades 2024. Fokus var främst på att öka beläggningen efter en kraftig expansionsperiod, höjda priser samt öka användningen av digitala hjälpmedel för personalen för att höja effektiviteten.

Marginalförbättringen är extra imponerande då Attendo har haft motvind från ändrade bemanningslagar under tiden. Det har inneburit att det krävts mer personal per boende samtidigt som ersättningsnivåerna från kommuner och regioner höjts med eftersläpning. Från årsskiftet har istället kravet åter sänkts, vilket är positivt för lönsamheten. Dessutom finns det reglerade avtal i Finland som endast gör det möjligt för offentliga aktörer att bedriva äldreomsorg i vissa fall. Dessa avtal löper ut nästa år och ökar marknaden för privata aktörer. Det gynnar Attendo.

Framöver lär behovet av platser i äldreomsorgen fortsätta att öka i takt med den åldrande befolkningen. Att Attendo själva hävdar att de bedriver sin verksamhet med omkring 20% lägre kostnader än offentliga aktörer i Finland bör även tyda på bra förutsättningar att fortsätta växa.

Problem i Skandinavien

I Skandinavien (som nästan uteslutande utgörs av Sverige) har marginalutvecklingen istället gått åt fel håll. Från 8,0% 2020 till 2,8% på rullande tolv månader.

Inom den viktigaste affären äldreomsorg har Attendo lyckats höja beläggningsgraden senaste tiden, vilket bidrar positivt till lönsamheten. Det är istället verksamheten inom hemtjänst som främst bidrar negativt. Höjning av ersättningsnivåer har i regel inte kunnat kompensera för ökade personalkostnader, vilket pressar marginalen. Dessutom har ett par avtal löpt ut utan att förlängas. Det pressar också marginalen och ger upphov till extra avslutskostnader.

Utöver det har flertalet kommuner även sagt upp Attendos tjänster inom hemtjänst efter misstanke om överdebitering senaste tiden:

• I mars kom uppgifter om att Västerås kommun kan bryta avtalet med Attendo efter att ha upptäckt flertalet brister, främst relaterat till överdebitering. Dagen efter går istället Attendo själva ut med att avtalet avslutas. Enligt bolaget ska villkoren för att bedriva verksamheten blivit ohållbara. Därefter polisanmäler Västerås Attendo.
• I mars bröt Linköping kommun avtalet med Attendo och riktade också kritik mot upplevd överdebitering. Något som Attendo bemötte och motsatte sig.
• 1 juli avslutade även Säffle kommun avtalet för hemtjänst med hänvisning till samma problem.

Att tre kommuner inom loppet av några månader avslutar avtal med hänvisning till överdebitering är klart oroväckande. Samtidigt är det svårt att få en helt tydlig bild av situationen och om det är något systematiskt som pågått i organisationen. Vi tycker det bör ge en extra riskpremie på aktien tills situationen har klarnat.

Två förvärv

AttendoKommentar

Attendo: Förvärvar från Team Olivia

I januari 2024 förvärvade Attendo Team Olivias svenska omsorgsverksamhet. Det stärkte bolagets position inom LSS-boende, individ- och familjeomsorg (IOF)  samt hemtjänst. Förvärvet adderade cirka 8% omsättning till koncernen och Attendo betalade 7,3x rörelsevinsten (EV/Ebita) för verksamheten. Enligt ledningen tog integrationsarbetet större fokus än planerat, vilket också är en anledning till tappet i marginal i Sverige. Nu är dock det arbetet klart, vilket bör ge positiv effekt framöver.

I juni i år förvärvades även Främja med 16 LSS-boenden. Främja omsätter cirka 150 Mkr och Attendo har ännu inte kommunicerat någon prislapp.

HumanaAnalys

Humana: Humant värderat

Attendo verkar tydliga med att vilja stärka positionen i Sverige inom LSS och IOF. Här har exempelvis Humana en stark position och som även uppvisat relativt bra lönsamhet i området.

Vi tycker strategin känns rationell. Marknaden är fortsatt relativt fragmenterad vilket möjliggör för Attendo att fortsätta att konsolidera den. Innan slutförande av förvärvet av Främja uppgår nettoskulden till 1,8x Ebitda (exklusive leasing). Sett till målet om 1,5 – 2,5x i skuldsättning finns fortsatt visst förvärvsutrymme.

På väg på målet

Problemen i den Skandinaviska verksamheten har delvis hämmat marginalutvecklingen för hela koncernen. Dock överskuggar förbättringarna i Finland problemen och koncernens rörelsemarginal är nu 5,2% (R12). Det är tydligt över snittet på 3,4% senaste fem åren.

Resultatförbättringarna fortsatte i det andra kvartalet. Rörelsemarginalen steg till 4,4% (3,4), främst drivet av minskade personalkostnader.

Tillväxtmässigt var dock kvartalet svagare med -3,2% (11,7). Här påverkar en starkare svensk krona negativ och organiskt (exklusive valuta) var tillväxten -0,3%.

Sett över lite längre tid har dock Attendo presterat bra tillväxtmässigt. Snittet över fem år är 9,9%, varav 6,5% organiskt. Det är bättre än börsens två andra stora välfärdsbolag Ambea och Humana.

Vi räknar med att omsättningen för helåret 2025 blir oförändrad mot 2024. Tillväxten inom delar av affären motverkas fortsatt av avtal som löper ut samt negativa valutaeffekter under året. Resterande del av prognosperioden skissar vi på 3% per år.

Marginalmässigt skissar vi på 5,3% i år och 6,0% i slutet av prognosperioden. Marginalförbättringarna i Finland ser ut att fortsätta. Dessutom är integrationskostnader för Team Olivia nu tagna, vilket bör ge stöd till marginalen.

Bolagets finansiella mål är att uppnå ett justerat resultat per aktie om 5,5 kr 2026, jämfört med 4,83 kr på rullande tolv månader. Vi uppskattar att målet motsvarar drygt 5,5% Ebita-marginal och tror bolaget kommer klara det.

Dessutom återköper Attendo relativt mycket egna aktier. Under våren makulerades cirka 5,5% av aktierna. Attendo drog nyligen igång ett nytt återköpsprogram på 150 Mkr.

Hur ska det värderas?

På redovisade siffror värderas Attendo till 12,4x rörelsevinsten (EV/Ebita). I grunden är branschen väldigt konjunkturstabil och äldreomsorgen har långsiktiga strukturella medvindar. Det är faktorer som rättfärdigar en lägre riskpremie. Däremot hänger ständiga regulatoriska och politiska hot över branschen. Det gör att sektorn troligen aldrig kommer få en särskilt hög värdering.

I tabellen nedan visas värderingen för börsen tre stora omsorgsbolag utifrån konsensusestimat på Factset. Estimaten skiljer sig från våra då de inkluderar leasing, men värderingen visar den relativa skillnaden bolagen emellan.

Attendos högre historiska tillväxt och lönsamhetsförbättring rättfärdigar en högre multipel än exempelvis Humana. Vi tycker 10x EV/Ebita är motiverat. Då blir uppsidan cirka 20%.

Slutsats

Problemen och anklagelserna i den svenska hemtjänstverksamheten skapar vissa frågetecken. Förvisso är det en mindre del av hela koncernens verksamhet, men riskerar att skada anseendet för hela varumärket.

Samtidigt är de kraftiga lönsamhetsförbättringarna Attendo lyckats genomföra i Finland imponerande. Dessutom tycks det finnas förutsättningar för fortsatta förbättringar.

Värderingen sticker inte längre ut som något superfynd. Aktien är upp nästan 70% sedan vårt senaste köpråd i början av 2024. Vågar man tro på än större resultatförbättring går det fortsatt att se stor uppsida i aktien. För stunden ställer vi oss dock neutrala till aktien och föredrar hellre lägre värderade Humana i sektorn.