Bra värde i Ratos

Ratos (48 kr) är inget investmentbolag längre utan beskriver sig numera istället som en bolagsgrupp. Denna samlar i dagsläget 13 företag med, tillsammans, ca 34 miljarder kr i årsomsättning. Blomkedjan Plantasjen, butiksutrustningsbolaget HL Display och byggbolaget HENT är några av de större Ratosföretagen.

Utgångspunkten är att behålla och utveckla nuvarande bolag långsiktigt. Möjligen är dock Ratos aktiepost på 32% i norska oljeservicebolaget Aibel ett undantag. Här jobbar ägarna sedan en tid med en börsnotering. Men oberoende av vad som händer med Aibel är turn-around- och renodlingsfasen bakom Ratos som så sent som 2018 hade helt otillräcklig lönsamhet och endast ca 200 Mkr i vinstnivå.

I början av 2021 satte ledningen upp nya mål. Det övergripande målet är att öka Ratos vinstnivå till minst 3 miljarder kr år 2025. Då avses rörelsevinst före förvärvsavskrivningar (Ebita). I nuläget ligger det resultatet kring 1,8 miljarder kr för gruppens bolag – justerat efter Ratos ägarandelar. Företagsledningen gör ingen hemlighet av att förvärv blir en viktig komponent för att klara 3-miljarders-målet. Efter avyttringen av Bisnode i början av 2021 har Ratos stort förvärvsutrymme. I samband med Q3-rapporten talade VD Jonas Wiström om 9 miljarder kr.

Omvärdering hägrar

Planerna på att bli ett mer förvärvsintensivt bolag har på sina håll väckt tanken på att Ratos kan stå inför en betydande omvärdering. Konglomerat som Lifco, Indutrade och Storskogen värderas högt tack vare sin förmåga att hela tiden återinvestera sina vinster i nya förvärv till attraktiv avkastning.

Om Ratos lyckas skruva om affärsmodellen i den riktningen vore mycket vunnet. De så kallade serieförvärvarna har visserligen fallit rätt hårt i årets inledande börsras, men de har fortfarande en genomsnittlig värdering på 28x rörelsevinsten. Motsvarande siffra för Ratos är inte ens hälften.

Något som talar för att Ratos kan lyckas bra som förvärvsbolag är att det sedan länge har samma decentraliserade struktur som serieförvärvarna. Det är de enskilda dotterbolagen som driver sin affär och fattar sina beslut. Det är en organisationsform klarar att hantera ett högt förvärvstempo.

Dotterbolag som etablerat god lönsamhet ger Ratos mandat att växa genom tilläggsförvärv. Ovanpå det söker ledning vad man kallar plattformförvärv – större förvärv som inte integreras i befintliga bolag utan bildar nya bolag i gruppen. Ratos ambition är att köpa och äga bolag som är eller kan bli marknadsledande. Mer avgränsad än så är inte inriktningen.

Norskt storköp

Fjolåret markerade starten för denna mer förvärvsintensiva fas för Ratos. Sju bolagsköp gjordes. Fem var tilläggsförvärv inom butiksutrustningsbolag HL Display, bilåterförsäljaren KVD och logistikbolaget Speed. Två förvärv var mer plattformsmässiga, nämligen byggbolaget Vestia och vägunderhållskoncernen Presis Infra.

Ratos investerade totalt ca 2,5 miljarder kr till en snittvärdering på 8,8 gånger Ebita. Tilläggsköpen inom HL Display och KVD sker till 5-6x ebita vilket är i linje med hur det brukar se ut för bolag som Storskogen och Lagercranz.

Förvärvet av Presis var i sammanhanget mycket stort och står för tre fjärdedelar av investerat kapital under 2021. Det var också klart dyrare.

Presis är ett norskt företag som främst verkar inom vägunderhåll. Viktiga tjänsteområden är snöröjning och halkbekämpning. Majoriteten av intäkterna ligger därför i vinterhalvåret, Q4-Q1. Inom parentes sagt kommer detta dämpa säsongseffekten inom Ratos från Plantasjens som har sin tyngdpunkt Q2-Q3.

Kommuner och Statens Vegvesen är typiska kunder. Verksamheten har omsatt 1,5-1,7 miljarder norska kr under de senaste åren. Rörelsemarginalen ligger på 14% vilket får kallas en imponerande nivå.

Hur Presis fungerar som bas för förvärvstillväxt återstår att se. Det är en väderberoende affär vilket kan sätta ett frågetecken för hur stabila vinsterna är. Tidigare ägaren, KB Gruppen, köpte bland annat en verksamhet inom underhåll av färjekajer. Vi känner till att Green Landscaping konsoliderar en närliggande marknad med framgång i Norge. I bästa fall visar sig Presis vara den naturliga köparen av mindre bolag inom väg-, tunnel- och kajunderhåll i Norge och kan sysselsätta mycket kapital i den branschen.

Organisk nedgång

Affärsvärlden räknar dock inte med någon stor värderingsökning för Ratos i vårt huvudscenario. För att klassas om till serieförvärvare behöver ett bolag i Ratos viktklass rutinmässigt återinvestera minst 1 miljard kr per år i billiga förvärv. Det vet vi inte om Ratos klarar. Vad som däremot är klart här och nu är att värderingen av bolaget ändå ter sig väldigt låg. Börsvärdet är 15,5 miljarder kr. Nettokassan cirka 1,7 miljarder och därtill finns en post börsnoterade aktier i amerikanska Dun & Bradstreet värd 0,6 miljarder. Rörelsen tjänade kring 1,8 miljarder kr senaste 12 månader. Det pekar på en värdering kring 8x nuvarande rörelsevinstnivå (EV/Ebita). Att Ratos numera är ett rörelsedrivande bolag – inte ett investmentbolag – innebär dessutom att förlustavdrag på mer än 10 miljarder kr kan nyttjas.

Kruxet är att 39% av vinsten kommer från blomsterkedjan Plantasjen som nog toppat efter sitt pandeminlyft då intresset för heminredning var rekordstort. Bolaget hade marginaler på 5-6% som bäst innan pandemin. På rullande 12 månader är den siffran 15,1%. Även om Ratos lyfter fram att det inte bara är extra hög efterfrågan utan också bestående effektiviseringar som ligger bakom den fina lönsamheten, så bör man räkna med lägre vinstsiffror framöver. Det är lätt att dra en parallell till andra pandemivinnare som Byggmax. För byggkedjans del räknar analytikerna med en vinstnedgång på 42% i år.

Ett scenario

I tabellen finns en räkneövning som indikerar att Ratos är undervärderat. Några viktiga antaganden:

• Vinstnivå. Oförändrad vinstnivå 2023, antar vi. Det hänger ihop med en normaliserad lönsamhet för pandemivinnare som Plantasjen och Oase. Plantasjens marginal antas falla från 15 till 10% under perioden. Tillväxt inom övriga portföljen kompenserar detta.
• Nettokassa. Scenariot inkluderar inte förvärv eller utdelningar. Vi antar att kassaflödet istället hamnar i kassan och att knappt 50% av Ebita konverteras till kassa under 2022-23. Vi räknar in aktieinnehavet i Dun & Bradstreet i kassan som då blir 2,2 mdr kr (7,7 kr/aktie) 2023.
• Värdering. Vi skissar inte in någon serieförvärvarmultipel i vårt huvudscenario utan EV/Ebita 12. Det är en rabatt på mer än 50% mot serieförvärvare, även en klar rabatt mot börsen men i linje med aktier som Byggmax och NCC.

Vår slutsats är att det finns värderingsstöd i Ratos också utan antaganden kring att förvärvsstrategin leder till en omvärdering.

De kortsiktigt tveksamma organiska utsikterna är en risk, men Affärsvärlden sätter ett köpråd på aktien.