Cint: Finns en comeback efter fiaskot?

Cint (26 kr) erbjuder en plattform för digitala marknadsundersökningar och har stundtals varit ett av börsens mest högvärderade tillväxtbolag.

Men under 2022 har tillväxten falnat. Idag (3/2 2023) lämnar bolaget en vinstvarning som visar på fortsatt försämring.

Varningen

Cint meddelar att omsättningen under fjärde kvartalet blev 80 miljoner euro, bruttomarginalen 60,6% och rörelsevinsten före avskrivningar och jämförelsestörande poster 13,5 miljoner euro. Detta innebär att tillväxten var nära noll (+0,1%) i Q4 – räknat inklusive förvärvade Lucid i Q4 2021 och exklusive valutaeffekter.

Att all tillväxt försvann var en stor missräkning. Det går fullständigt på tvärs mot den bild som VD Tom Buehlmann målade upp på telekonferensen efter Q3-rapporten. Budskapet var snarast att Q3 var lågpunkten (+11% tillväxt) och att avslutningen skulle bli sedvanligt stark på året. Buehlmann är för övrigt på väg att lämna VD-posten till förmån för Giles Palmer som tillträder 1 april.

Det är två skäl Cint lyfter fram bakom den svaga utvecklingen:

• Ökade bedrägerier. Detta avser fejkade, massproducerade svarsenkäter som fuskare gör i hopp om att Cint ska betala ut ersättning. Har förekommit länge men ”hela branschen” har sett en ökning sedan halvårsskiftet 2022, enligt Cint som uppskattar effekten till -5%-enheter i tillväxt. De reserverar för denna faktor i sin redovisning.
• Osäkerhet om ekonomin. Många kunder är försiktiga med att påbörja nya projekt vilket Cint noterat på nästan samtliga geografiska marknader och kundsegment.

Företaget berättar inget om nettoresultat, kassaflöde, skuldsättning i sitt PM. Inte heller kommenteras utsikterna för 2023. Bokslutet ska presenteras 22 februari.

Hur illa är detta?

Cint har positiv rörelsevinst och gör en marginal på 13,7% i Q4 så kanske är det inte så illa? Afv tycker nog det ändå. Q4 är säsongsmässigt starkt normalt sett och ska ge bra vinst. Dessutom pratar vi inte om riktig vinst här utan om ”justerad Ebitda” vilket förutom engångskostnader och förvärvsavskrivningar även exkluderar avskrivningar på aktiverad FoU (Afv lägger tillbaka dessa i vår redovisning av Ebita för Cint). Vad nettoresultatet blir får vi se.

Balansräkningen? Efter Q3 var nettoskulden 65 miljoner euro. Cirka 1,4x Ebita. Det bör inte vålla problem men bolaget har haft ett halvdant fritt kassaflöde (4 miljoner euro Q1-Q3) och stundtals bundit mycket rörelsekapital. Det var tur att inte Lucid-köpet finansierades med mer skuld än som skedde.

Att Cint visade sig konjunkturkänsliga är inte så förvånande. Det är marknadsbudget som deras kunder spenderar. Den brukar kapas i kristid. Men ledningen har haft bilden att det finns en strukturell tillväxt som ändå tickar på även i dåliga tider. Bolagets mål är minst 25% årlig organisk tillväxt och de har inte kvalificerat detta med skrivningar om konjunktur eller liknande. Risken finns förstås att bolaget byggts upp på basis av en självbild om osänkbar tillväxt och att tillväxtraset nu kommer att avslöja brister.

Hänvisningen till bedrägerier kan avfärdas som ett försök att flytta fokus från grundproblemet i Cint. Men det kan potentiellt sett vara illa och kan skada ryktet för den digitala enkäten som verktyg i kundernas ögon. Det finns tecken på att större kunder intresserar sig för att själva bygga upp de respondentkanaler som Cint erbjuder.

Allt som allt är varningen såklart dålig. Men är den så dålig som -40% i börskurs (dagens reaktion) antyder?

Finns det möjlighet i eländet?

Det positiva är följande. Deras produkt tar marknadsandelar. Den digitala enkäten är billigare än traditionella undersökningsmetoder med brev, telefon eller fysiska paneler. Cint har en ledande position ihop med ett USA-bolag på denna marknad som är värd ca 35 mdr kr. Och bolaget har nått en skala då lönsamhetspotentialen är god. Målet är 25% i Ebitda-marginal.

Antar man att tillväxten återvänder efter ett par trista kvartal så finns massiv uppsida i aktien. Se optimistiskt scenario med 15% tillväxt, 15% marginal och exit-värdering på EV/Ebita 20. Men givet osäkerheten skissar vi in ett klart mer beskedligt huvudscenario:

• Tillväxt. Efter ett 2023 som fortsätter som Q4 växer bolaget ca 7% vilket ska spegla en mer mogen marknad.
• 12% Ebita. Bolagets eget mål motsvarar ca 20% och utfallet 2022 var 13%. Så vi är ganska försiktiga.
• Värdering. EV/Ebita 16. Cint skulle fortfarande ha en liten tillväxtpremie i multipeln om detta slår in tror vi. Tidigare har vi dock räknat med hela EV/Ebita 20.

Detta pekar på en uppsida kring 25%.

Afv:s syn

Nackdelarna överväger för aktien. Cints marknad förefaller komplex, svåröverskådlig och instabil. Ledningen har tagits på sängen av den snabbt bromsande tillväxten. Det kan ta tid att återvinna förtroendet hos investerarna nu. Troligen krävs en ny VD på plats, några stabila rapporter och att Nordic Capital sålt sina sista aktier. Vi sätter ett neutralt råd.