Electrolux Professional: Rutten avknoppning med frisk kärna

I Electrolux tidigare indelning var Professional Products en udda liten fågel. Divisionens maskiner för storkök, drycker och tvätteri stod för endast 7% av omsättningen 2019 och säljs mot proffs medan den övriga vitvarujätten är konsumentinriktad.

Den tidigare doldisverksamheten hamnar nu dock verkligen i rampljuset. Med ungefär halva intäkterna från restaurang och hotell har divisionen mitt under brinnande covid19-kris knoppats av som det självständiga börsbolaget Electrolux Professional (26 kr), “Elux Pro”.

Sedan B-aktien började handlas den 23/3 har stängningskurserna varit i intervallet 18,75–28,50 kr. I skrivande stund är analyskursen 26 kr efter kraftig uppgång på bolagets första delårsrapport.

Än avviker ägarlistan inte väsentligt från de över 50 000 aktieägare i Electrolux som fick aktien utdelad till sig. Investor är största ägare med 21% av kapital och 32% av röster.

Det formella koncernhuvudkontoret är i Stockholm. Stora delar av ledningen, inklusive VD:n Alberto Zanata som tidigare var divisionschef, verkar dock från ett operationellt huvudkontor i Pordenone i nordöstra Italien. Närmare kunder och den övriga storköksbranschen i Europa.

Kort om verksamheten som nu går in i krisen.

Bolagets större rapporteringssegment kallas Storkök & dryck. Segmentet domineras av storköksmaskiner (cirka 51% av omsättningen 2019). Senare års förvärv har riktats mot professionella dryckesmaskiner (cirka 13% av omsättningen 2019). Bland annat kaffemaskiner och olika beredare samt automater för kall dryck.

För Storkök & dryck målar Elux Pro upp en stor (cirka 250 miljarder kr) men ganska fragmenterad global marknad. Elux Pro har inte mer än 2% marknadsandel. Därmed är bolaget inte bland branschens fem största spelare, vilka tillsammans har runt 40%.

Det mindre segmentet Tvätt (36% av omsättningen 2019) verkar inom tvättutrustning. Denna betydligt mindre marknad (cirka 25 miljarder kr) har tydligare oligopolstruktur. Elux Pro har runt 14% global marknadsandel. Därmed är man en av de fem största spelarna som tillsammans kontrollerar 70% av marknaden.

Geografiskt står europeiska kunder för två tredjedelar av omsättningen. Framåt vill bolaget öka exponeringen mot Asiens högre tillväxt samt mot USA:s stora snabbmats- och varuhuskedjor.

Lönsamhetsmässigt imponerar Elux Pros historik.

• Inom Electrolux har verksamhetens genomsnittliga rörelsemarginal sedan år 2001 varit 11%, med en lägstanotering på 7% år 2005. Den senaste femårsperioden har marginalen pendlat mellan 11–14%.
• Nyckeln till lönsamheten är att bolagets maskiner och eftermarknadstjänster måste ge köken och tvätterierna produktivitetsökningar samt en drift till lägre kostnader och med färre avbrott. Då betalar kunderna premiumpriser. För att leverera detta återinvesterar Elux Pro 4% av omsättningen i att löpande utveckla smartare, enklare och mer driftssnåla produkter. Därtill försöker bolaget hålla hög servicenivå inom såväl projektplanering som maskinunderhåll.
• Produktionen av utrustningen kräver förhållandevis små återinvesteringar i fysiskt kapital. Det gör att även kassaflödena blir starka.
• Tillväxthistoriken för senare år visar på en genomsnittlig intäktsökning på nära 8% sedan 2013. Före förvärv och valuta har den organiska tillväxten på runt 3% varit ungefär i linje med tillväxten för bolagets marknader.

I år är allt fokus på covid19. Under Q1 2020 föll Elux Pros totala omsättning 9% och rörelsemarginalen till knappt 10% (13% i Q1 2019). Då verksamheten domineras av Europa tog störningarna fart på allvar i mars. Därför blir kommande kvartal förstås mycket värre.

• Elux Pro anger att man i mars tappade 25% i omsättning. Ledningen indikerar att pågående och planerade leveranser skjuts upp och kan komma att avbokas. Kunder ber också om längre betalningstider.
• Trots att rapportkonferensen hölls i början av maj ville ledningen ännu inte kvantifiera smällen i april. Hos den större tyska storkökskonkurrenten Rational vet vi dock att ett försäljningstapp på -30% i mars förvärrades dubbelt till -60% i april.

Samtidigt måste man beakta kundmixen.

Elux Pro uppger här att ”hälften” av omsättningen kommer från olika former av restauranger samt hotell. Det är denna halva som nu är under oöverträffad press.

Den andra omsättningshalvan är en positiv faktor då den kommer från kundsegment som ledningen vill beteckna som ”institutionella”. Där finns huvuddelen av affärerna i Tvätt med offentliga beställare som vård, skola och omsorg samt hyreshus (tvättstugor) och tvättomater. Därtill har Storkök & dryck betydande inslag av offentlig sektor.

Huvudscenario

• Covid19-kris 2020. Vi ser risk att restaurang- och hotell-halvan av Elux Pro tappar nära all nyförsäljning och uppemot 80% av de totala intäkterna i Q2–Q3 samt 60% av helårsintäkterna 2020. Vi tror på kreditförluster inom kundfordringarna (på 1,8 miljarder kr) och att såväl eftermarknad som produktion drabbas av störningar. Anta vidare att Elux Pros andra halva med institutionella kunder bara tappar 10% på helåret, till följd av uppskjutna nyinstallationer. Koncernen kommer då tappa i alla fall en dryg tredjedel av omsättningen 2020. Vi räknar inte med vinst.
• Finansiering. Starka finanser in i krisen. Nettoskulden är knappt 900 Mkr och den tillgängliga likviditeten nära 2,5 miljarder kr. Inför noteringen tecknades låneavtalen på 5–7 års löptid och utan tvingande lånevillkor.

• Återhämtning 2021–2022. Efter 2020 års fria fall så återkommer restaurang- och hotellomsättningen stegvis från branschens överleverare. Folk kommer att fortsätta vilja äta ute snart och på sikt även resa ut i världen som turister och i affärer igen. Men såväl kunderna som överlevt krisen som de som startar upp med nya ägare kommer vara prismedvetna. Därtill kommer det finnas berg av utrustning att köpa billigt i andrahandsmarknaden. Vi tror att Elux Pro är konkurrenskraftigt nog att till år 2022 ta sig nästan hela vägen tillbaka till 2019 års omsättningstopp samt till sin historiska 11 procentiga rörelsemarginal (Ebit). Det kommer dock kräva både hårda besparingar och opportunistiska affärer när kundlandskapet på restaurang- och hotellsidan förändras i grunden.
• Värdering. På vår återhämtningsprognos handlas aktien till låga 8 gånger rörelseresultatet för 2022 (EV/Ebit). Bortom den akuta krisen är uppåt EV/Ebit 13 för 2022 en mer rimlig värdering för detta höglönsamma bolag om marknaderna återgår till tillväxt. Det ger en uppsida mot nära 45 kr de närmsta åren (nära 70% avkastning).

Electrolux Professionals börskarriär inleds medan covid19 slår ut hotell- och restaurangkunder i den nattsvartaste branschkris man kan föreställa sig. Vi lutar dock åt att avknoppningen har goda förutsättningar för en återhämtning bortom krisen. Aktien ser billig ut och vi råder riskvilliga att köpa.