Ett hack i tillväxtsagan

Ljudboksbolaget Storytel (244 kr) har bokstavligen varit en riktig tillväxtsaga de senaste decenniet. Tjänsten är nu lanserad på ett tjugotal marknader världen över.

I mitten på januari i år anordnade Storytel en kapitalmarknadsdag. Bolaget kommunicerade bland annat målsättningen att öka abonnentbasen till 4 miljoner och nå streamingintäkter på 5 miljarder kronor år 2023. Det motsvarar en årlig tillväxttakt på 40% i antalet prenumeranter och 35% årlig intäktstillväxt.

Idag presenterar Storytel halvårsrapporten. Intäkterna är som brukligt redan kända, då Storytel kommunicerar dessa några dagar efter avslutat kvartal. Streamingintäkterna i andra kvartalet steg till 459 Mkr (320), en tillväxttakt på 43% jämfört med föregående år.

Att Storytel överträffar sina prognoser är mer regel än undantag. Ledningen i Storytel är pricksäkra men det är även smart, då det ser bra ut att överträffa prognoserna.

Den stora saken i halvårsrapporten var dock att Storytel sänker sina prognoser något på helårsbasis. Prognosen om att nå 1,5 miljoner prenumeranter hålls intakt. Tidigare var prognosen att nå streamingintäkter på 1,9 – 2,0 miljarder kronor för helåret 2020. Det motsvarar en tillväxttakt på 32-35%. Detta sänks nu till 1,9 miljarder och 32% tillväxt. Guidningen om en Ebitda-marginal på minus 1-5% hålls intakt. Aktien faller nästan 10% på beskedet.

Ser vi till utveckling för det största segmentet Norden (80% av intäkterna) så är tillväxten fortsatt god. Tillväxttakten i Q2 var 33% jämfört med föregående år och 5% jämfört med Q1 2020. Ljudbokspenetrationen är betydligt högre i Norden relativt övriga världen. I Sverige är ljudbokspenetrationen ungefär 6%. Den genomsnittliga intäkten per kund (ARPU) var 146 kronor i kvartalet. Det är en ökning mot föregående år. Notera dock att momsen sänktes från 25 till 6% från och med Q3 2019. I det säsongsmässigt starka tredje kvartalet väntas intäkterna i Norden öka med 14% enligt Storytels egen prognos.

Storytels konkurrenter Nextory och Bookbeat som också är verksamma i Norden växte 95% respektive 82% i andra kvartalet. Bonnierägda Bookbeat passerade 300 000 prenumeranter i april och siktar på att nå 400 000 prenumeranter på helårsbasis 2020 med intäkter på 500 Mkr.

Det betydligt mindre segmentet Övriga världen (Non-Nordic) har vuxit med tresiffriga tillväxttal under en period, vilket även blev fallet i årets andra kvartal. Tillväxten i juli månad bromsade dock in rejält. Minskningen var framför allt relaterade länder som Turkiet, Indien och Italien. På telefonkonferensen framhävde Storytel däremot att utvecklingen under inledningen av augusti varit desto bättre.

Storytel lyfte även fram att bolaget väntar sig att den finska marknaden skall nå lönsamhet under andra halvåret. Den ryska marknaden väntas bli lönsam i fjärde kvartalet 2020 eller senast i första kvartalet 2021. Storytel är sedan tidigare lönsamma i Sverige, Norge, Danmark, Island och Nederländerna.

Första halvåret 2020 förbättrade Storytel rörelsemarginalerna rejält. Det hänför sig dock till att Storytel numera aktiverar utvecklingskostnader på balansräkningen. Tidigare tog Storytel dessa kostnader direkt över resultaträkningen. Förändringen är således redovisningsteknisk. De viktiga framöver är fortsatt att följa hur kassaflödet utvecklas.

Den totala omsättningen, i tabellen här bredvid, inkluderar således aktiverade utvecklingskostnader på drygt 100 Mkr 2020. Ebitda-marginalen uppgick till -5,8% första halvåret 2020. Storytels flaggar för en negativ rörelsemarginal på Ebitda-nivå på 1-5% under 2020. Det fria kassaflödet (operativa kassaflödet och kassaflödet från investeringsverksamheten) var -198 Mkr jämfört med -178 Mkr första halvåret 2019.

I slutet på februari i år genomförde Storytel en riktad emission till en antal institutionella investerare. Teckningskursen var 159 kronor och inbringade 948 Mkr. Vid halvårsskiftet hade Storytel likvida medel på 710 Mkr. I början på juli aviserade Storytel tre förvärv. Dels av Islands ledande bokförlag Forlagið samt Kitab Sawti som beskrivs som en ledande streamingtjänst för ljudböcker i Mellanöstern och den arabisktalande världen. De sista bolaget var Earselect AB som är ett nordiskt produktionsbolag som specialiserat sig på ljudboksproduktion på distans. Extra aktuellt i dessa virustider. Inget av de tre förvärven bedöms ha någon väsentlig påverkan på Storytels finansiella ställning 2020 och köpeskillingarna är okända.

Ledningen i Storytel har som sagt tidigare varit pricksäkra avseende bolagets prognoser. 2020 räknar vi således med att bolaget når sitt mål om streamingintäkter på 1900 Mkr. Därutöver tillkommer förlagsintäkter (från bland annat Norstedts förlag) på cirka 550 Mkr. Vi räknar således med att Storytel omsätter 2450 Mkr under 2020. Kommande år räknar vi med att streamingintäkterna växer 30% 2021 och 26% år 2022. Inklusive årliga förlagsintäkter på 550-600 Mkr blir den redovisade totala tillväxttakten således omkring 24-26%.

Storytel har de senaste tre åren handlas till i genomsnitt 3 gånger den framåtblickande omsättningen. Det senaste året har värderingen ökat ytterligare. I huvudscenariot använder vi oss av en multipel på 4 gånger omsättningen, då finns en liten uppsida.

Den som tror att Storytel kommer värderas högre än så bör kika på vårt optimistiska scenario där vi räknat med att Storytel närmar sig bolagets målsättning om streamingintäkter på 5 miljarder kronor 2023. Risken är ökad konkurrens och prispress. Nedsidan i det pessimistiska scenariot är betydande.

Nextory och Bookbeat är två konkurrenter som satsar hårt i Norden. Globalt sett finns jätten Amazon med Audible. Storytel har utvecklats starkast på börsen av bolagen i peer-gruppen nedan och värderas i linje med Spotify. Prognoserna för samtliga bolag i tabellen nedan är hämtade från databasen Factset.

Affärsvärldens slutsats

Storytel har uppvisat en imponerande tillväxt över tid. Ljudboksmarknaden växer strukturellt och penetrationen i övriga värden är låg jämfört med i Norden. Här och nu är värderingen hög ur ett historiskt perspektiv och för att äga aktien behöver man tro att tillväxttakten upprätthålls på en hög nivå. VD Jonas Tellander är erkänt skicklig och äger mycket aktier. Det gillar vi.

På kort sikt har osäkerheten ökat då tillväxttakten i Övriga värden väntas sjunka kommande kvartal. Tillväxten under andra halvåret lär hamna kring drygt 20% på koncernnivå. Inte direkt dåligt men samtidigt lägre än vad vi vant oss vid de sista åren. Vi landar i en neutral hållning.