Evolutions utveckling pressas från hög nivå

Att anställa croupierer och sköta spelbord på ett kasino låter inte som någon extremt lönsam affär. Om man får betalt som andel av de vinster kasinot genererar så låter det lite bättre.

Men lägg till en webbkamera och streama det hela på nätet – då sysslar du med något känt som ”Live Casino” som tillhör det mest lönsamma man kan syssla med inom spelindustrin.

Se till exempel på Evolution Gaming som är ledande i Europa på just detta.

Bolagets intäkter på dryga miljarden i år kommer från vinstdelning på de 150-200 spelbord som Evolution sköter åt nätspelbolag som Unibet, Betsson, William Hill, Bwin och Pokerstars. Det är en intäktsström som ökar 40-50 procent i årstakt de senaste kvartalen och har rörelsemarginaler runt 30 procent.

Även i ett längre perspektiv är tillväxttakt och marginalnivåer imponerande.

Sedan 2014 har Live Casino fått sitt stora genombrott och dubblats i termer av intäkter. I fjol drog produkten in motsvarande en fjärdedel av nätspelbolagens slot-spel (deras storsäljare) och andelen ökar i år. Evolution har varit den tydliga vinnaren på den här trenden och uppskattar sin marknadsandel i Europa till hela 50-60 procent.

Frågan är hur det kommer att se ut i framtiden. Hur mycket av framgången ligger i processer och skalfördelar som är omöjliga eller i alla fall svåra att kopiera för konkurrenterna? Hur mycket hänger ihop med att Evolution var först och bäst när marknaden boomade?

Det man kan säga säkert är att än så länge syns det få rispor på Evolutions rustning – trots att konkurrenterna försökt att utdela hugg:

• Netent har gjort ett rejält försök att etablera sig inom Live utan att det skadat Evolution nämnvärt. Eftersom Netent är ett välkänt namn bland operatörerna, de är ju nr 1 på slots, så säger det något om att kunderna är nöjda med Evolution.
• En av de större plattformsleverantörerna, Microgaming, hade tidigare Live i egen regi som de erbjöd kunderna ihop med sitt övriga utbud av slots, sportspel och teknisk funktionalitet. Förra året valde de att sluta med Live själva och istället bli ”återförsäljare” av Evolutions tjänst.

Eftersom Microgaming är en av de tre stora på nätkasino, efter Netent och Playtech, tyder det på att höjden i det Evolution gör faktiskt inte är så låg som vissa skeptiker anser.

Men osvuret är förstås bäst. Netent gör nu ett nytt försök med sin nya mobil-Live-tjänst. Löftet till kunderna är att den ska vara betydligt billigare än det Evolution erbjuder. Givet den lönsamhetspress som många operatörer känner av så är det inte omöjligt att många tar in Netent som en ”second source”, alltså alternativ leverantör.

Tittar vi på hur aktieanalytikerna tänker sig framtiden för Evolution så är det fortsatt tillväxt på 25 procent med marginal kring 31 procent som ligger i korten de närmaste åren. Håller detta i sig så ligger värderingen på p/e 24 om vi ser in i nästa år. Jämfört med de andra spelleverantörerna är det en en viss rabatt mot både Netent och Kambi.

Niomånadersrapporten sätter dock ett litet frågetecken för om bolaget kan infria förväntningarna. Tillväxten är fortsatt hög på 47 procent i tredje kvartalet, vilket är starkt. Däremot är det tydligt att tillväxten är personalintensiv och driver kostnader för nya bord, lokaler, kundanpassningar med mera. Antalet anställda är 64 procent högre än för ett år sedan.

Totalt stiger kostnaderna med 56 procent och marginalen pressas ned till 28 procent. De senaste kvartalen har trenden tydligt pekat i sydlig riktning och vänder inte detta är risken att estimaten behöver tas ned rätt ordentligt. I sammanhanget kan nämnas att Evolution själva har som mål att leverera en marginal på 35 procent före avskrivningar (alla siffror ovan är inklusive sådana). De ligger i tredje kvartalet på 36,8 procent.

Kostnadsökningen kan till viss del handla om trappstegsinvesteringar och Evolution kan visa bättre skalbarhet framöver. Det är också fullt möjligt att tillväxten blir ännu bättre än förväntat – särskilt om traditionella kasinon börjar satsa stort på live-tjänsten.

Men tar vi lite höjd för att de marginaler bolaget haft hittills speglat viss överlönsamhet så har vi svårt att se en riktigt intressant uppsida i aktien, givet riskerna. För stunden passar vi på aktien.

Läs fördjupad analys