Från härdsmälta till glödhet vinsttillväxt i SSAB

Det är ingen hemlighet att stålindustrin under senare år genomgått en rejäl omvälvning präglad av kraftiga volymnedgångar och urholkad lönsamhet. Sedan våren 2011 har amerikanska priser på varmvalsat stål exempelvis fallit med över 40 procent. Prisfallet speglar en efterfrågebild som har försämrats avsevärt till följd av en sviktande global industrikonjunktur samt ett stort överutbud av främst kinesiska stålprodukter som flödat marknaden.

SSAB har, likt andra stålbolag, drabbats hårt. Tittar man 5 år tillbaka är aktien ned över 50 procent. Så sent som i december förra året vinstvarnade bolaget följt av en nyemission på 5 miljarder under våren.

Det har hunnit rinna en del vatten under broarna därefter. Aktien har sedan sommaren gått starkt och därmed återhämtat lite mark efter att ha pressats av den kraftigt rabatterade nyemissionen.

Marknadsförutsättningarna är dock fortsatt tuffa men faktum är att det också finns en del omständigheter som kommer ge medvind för SSAB framöver. Låt oss förklara närmare.

Lite förenklat är en stålproducents vinst en funktion av ett ett fåtal beståndsdelar. På efterfrågesidan handlar det om stålpriset och försäljningsvolymerna. I andra ändan finns kostnaden för ett litet antal insatsvaror (som malm, skrot, kol och el) samt så klart varje bolags fasta och halvfasta kostnader för personal och industrianläggningar.

Vad gäller stålpriset, så beräknar SSAB själva att en förstärkning av stålpriset med 10 procent lyfter resultatet efter finansnetto med 4.3 miljarder allt annat lika (utifrån 2015 års siffror). Givet intäkter på 57 miljarder och ett resultat efter finansnetto som var minus 1 miljard kronor föregående år så är det stora tal.

Må vara att vi är långt ifrån några all-time-high nivåer men priset på varmvalsat stål har i år, trots viss svaghet under hösten, stigit med cirka 40 procent i både USA och Europa. Det är odelat positivt för SSAB.

Vi tror dessutom att SSAB till hög grad ännu inte hunnit tillgodogöra sig den prisuppgång vi hittills har sett, utan att detta istället kommer ske under andra halvåret i år. Det förklaras av att en majoritet av SSABs stålprodukter säljs på kvartalskontrakt. I praktiken medför det en fördröjning på ungefär ett kvartal mellan den tidpunkt då priset går upp tills det att SSAB kan tillgodogöra sig det högre priset.

Vi bedömer, baserat på redan observerade stålpriser, att priseffekten kan bli så stor som 700-1 000 Mkr per kvartal på rörelseresultatet under det tredje och fjärde kvartalet i år jämfört med motsvarande period förra året.

Vad gäller försäljningsvolymerna så räknar vi inte med några stora förbättringar från dagens nivåer. Den globala stålefterfrågan har till synes stabiliserats något men det är för tidigt att blåsa faran över.

Det finns dock vissa ljusglimtar. Under både augusti och juli (de senaste två månaderna med tillgänglig data) växte den globala stålproduktionen mot föregående år. Det är visserligen inga stora tal vi pratar om men det bidrar likväl till en viss lättnadskänsla givet att stålproduktionen under första halvåret i år minskade med 2 procent.

På kostnadssidan tror vi att SSAB kortsiktigt kommer gynnas av lägre rörliga kostnader för insatsvaror.

Det vanliga är att stålpriser och insatsvaror rör sig åt samma håll men de få gånger det pekar åt olika håll så för det stor effekt på lönsamheten.

Under 2016 har stålpriset och priset på insatsvaror inte följts åt lika mycket som vanligt. Mätt från årsskiftet till början av juni var exempelvis amerikanskt varmvalsat stål upp med ungefär 55 procent medan kinesisk järnmalm endast hade stigit med 15 procent i pris. Naturligtvis bidrar en sådan utveckling till marginalexpansion. Det visade sig också tydligt under andra kvartalet i år då bolaget levererade en kvartalsrapport som kraftigt översteg förväntningarna. Rörelsemarginalen före avskrivningar (Ebitda) tangerade då 11 procent.

Det ska sägas att insatsvarorna har fortsatt uppåt sedan början av sommaren – men inte tillräckligt mycket för att vi i närtid ska börja tvivla på SSAB:s lönsamhetsförmåga. Istället tror vi att marginalutvecklingen under andra halvåret, i likhet med andra kvartalet i år, fortsatt kommer vara god.

Tabellen nedan visar vår bästa bedömning av SSAB under kommande år.

Nästa år blir prognoserna väsentligt mer osäkra men vårt huvudscenario är att marknadsförutsättningarna fortsätter vara acceptabla vilket leder till att intäkter och marginalerna stiger ytterligare, samt att nettoskulden minskar.

Kassaflödet är starkare än det höga P/e-talet ger sken av eftersom SSAB har stora avskrivningar på sina stålverk som inte matchas av investeringsbehov.

Rörelseresultatet före avskrivningar i förhållande till bolagsvärdet (EV/Ebitda) ser vi därför som det enskilt mest rättvisande värderingsmåttet. Här ser man hur SSAB värderas mot branschkollegorna. Observera att detta är analytikerkollektivets snittprognoser enligt Factset.

Till saken hör att SSAB har en produktmix med ett större inslag av högförädlade produkter. Det motiverar en något högre värdering än branschsnittet.

Det är också värt att notera att dessa antaganden om framtida lönsamhet, både våra och analytikerna, är väldigt pessimistiska sett till stålbranschens långsiktiga överlevnadsförmåga. De marginaler som återspeglas här medger inte en acceptabel avkastning på sysselsatt kapital vilket i sin tur är en tydlig signal om att det här är en bransch som långsiktigt ska krympa (åtminstone i Västvärlden).

Med andra ord: Om man tror att stålbranschen kommer ur sin kris så måste man också tro på väsentligt högre lönsamhet än vad som syns ovan.

Dagens börskurs för SSAB ligger härvidlag någonstans mitt emellan. Det finns klar fallhöjd om lönsamheten förblir svag men hävstången är också betydande vid varje tecken på högre marginaler.

Vi avstår från att ha en långsiktig åsikt men tycker att aktien kortsiktigt har goda möjligheter att stiga 10–20 procent om hösten blir så stark som vi misstänker.

Uppreviderade vinstprognoser brukar vara en ganska säker kortsiktig kursdrivare.

Observera dock att vi avråder från att köpa A-aktien. B-aktien är nästan lika handlad och kursen är cirka 20 procent lägre och alltså det solklara valet för den som vill spekulera i ett par starka SSAB-rapporter framöver.

Läs fördjupad analys ↓

Fördjupad analys SSAB