Image Systems i gamla hjulspår och vad är felet med Proact?

Updates är Börsplus format för korta kommentarer om en eller flera aktier. Update om en aktie kan vara drivet av en aktuell händelse. Updates kan också ge åsikter om ett bolag där Börsplus inte gjort en mer komplett analys.

Vad är det för fel på Proact?

Som vi befarande bådade det inte gått att VD gick på dagen från datalagringskonsulten Proact (börskurs 141,60 kr 9/2) härom veckan. Bokslutet visar att 2017 avslutades svagt med fallande rörelseresultat efter sex kvartal i rad med vinstökningar. Aktien fick en ny körare nedåt och ligger nu minus 20 procent sedan årsskiftet.

Vilket reser frågan – vad är det för fel på Proact?

På förra årets rörelsevinst värderas nu aktien till 8 gånger (EV/Ebit) givet nettokassan på 40 Mkr per årsskiftet. Det är inte många bolag som prissätts lägre av börsen. De som gör det, gör det ofta av skäl man lätt kan begripa. Ta en titt på ”bottenlistan”:

Det är supercykliska råvarubolag och bostadsutvecklare som dominerar. Här finns stor oro för att råvaru- och bostadspriser ska falla 2018 och därmed vinsterna vilket innebär att prognoserna som ligger till grund för de låga värderingssiffrorna spricker. Men detta mindre självklart i Proact.

Visst minskade vinsten i Q4 (15 procent) men det var jämfört med det bästa kvartalet i mannaminne och samtidigt växer den affär som på längre sikt är viktigast för lönsamhet, nämligen tjänstesidan (sök på Proact i Analysarkivet för artiklar som beskriver affärsmodell med mera). Tvingas vi gissa så blir det att 2018 faller ut i stil med 2017, snarare än att vinsten rasar. Nedan finns våra nedskruvade prognoser.

En inte orimlig förklaring till den låga värdering är att Proacts affär är lite i samma läge som butikshandeln – strukturellt utmanad. Kunderna upphandlar alltmer datalagring av aktörer som Amazon Web Services (AWS) istället för att investera i egna system (och då ringa Proact som designar en arkitektur, upphandlar utrustning och sedan supporterar lösningen).

Vi har tidigare varit inne på detta spår, att Proact är ”old tech”. Hittills är det ändå tydligt att Proact fortsätter att få kontrakt från kunder med mycket avancerade behov som AFA Försäkring. Det tyder inte på att man är irrelevanta. Sedan bygger man upp en affär kring AWS-tjänster också.

Svagheten med Proact-caset är dels att förtroendet är repat efter att före detta styrelseordföranden dumpade en stor post aktier på 175 kr, vd slutat under oklara former och att en uppvärdering (i våra ögon) mest handlar om något som kan bli allt ovanligare på börsen – multipelexpansion.

Och argumentet att en aktie är billig tillhör inte de tyngsta. I Proact finns dock lite mer än bara reapris på vinsterna, som:

• En renodlad affär inom datalagring som kan expanderas internationellt. För ett drygt år sedan gjordes ett större förvärv i Tyskland. Proact har finanserna för att fortsätta förvärva.
• En affärsmodell som genererar återkommande tjänsteintäkter i form av support och underhållsintäkter.

Vårt gamla köpråd har inte åldrats så väl men troligen är det fel att ge upp om Proact nu.

Ingen vidare image i Image Systems

I somras tittade vi på Linköpingsbolaget Image Systems (börskurs 2,43 kr 9/2) och landade i en positiv hållning. Företaget säljer mät- och analysutrustning för 120-130 Mkr inom två mindre nischer.

Dotterbolaget RemaSawco säljer till sågverk som använder produkterna för att optimera sågning, sortering och annan virkeshantering. Dotterbolaget Motion Analysis har en mjukvara för analys av kroppar i hastig rörelse – till exempel projektiler, bilkrascher med mera.

Det som lockar är goda bruttomarginaler, tack vare stort mjukvaruinnehåll. Om bara intäkterna växer finns potential, tänkte vi oss, och såg tecken på det i somras.

Hur är läget idag? Tyvärr inte så övertygande. En kort sammanfattning:

• Sämre andra halvår än väntat. Helårsintäkterna stannar på 134 Mkr (124) vilket inte är nog för att driva ett okej resultat. Rörelsevinsten stannar på 1 Mkr. Det är främst tillväxten på sågverkssidan som kommit på skam andra halvåret.
• Viss skönmålning. Ja, Image Systems redovisar helt korrekt vinst vilket ledningen lyfter fram i bokslutet. Men för det första ligger resultatförda förlustavdrag i resultatet på 11 Mkr vilket är en engångseffekt och, för det andra, drivs resultatet mycket av att mer av utgifterna klassas som FoU och läggs i balansräkningen jämfört med 2016. Justerar vi för aktiveringar minskar rörelsevinsten i fjärde kvartalet exempelvis. Intrycket är att bolaget är hyggligt nöjt med utvecklingen. Inställningen borde vara en helt annan.
• Inget nytt på förvärvsfronten. Image Systems är väl små för att bära sina börskostnader och har letat förvärv. Man har ägare med djupa fickor så omöjligt vore det inte att få till något.
• Styrelseordföranden Thomas Wernhoff har köpt lite mer aktier. Positivt. I övrigt noteringar vi inga större ägarändringar.

Allt som allt är 2017 en besvikelse givet våra förväntningar (+150 Mkr i intäkter och 6–7 Mkr i rörelsevinst).

Framtiden är svår att sia kring men huvudscenariot bör nu vara att Image Systems nu presterar på en normal nivå. Chansen finns att bolaget blommar ut till något mycket finare än det vi sett historiskt tack vare den marginalstruktur som mjukvaruverksamheter har. Men detta får betraktas som ett mindre aktuellt, optimistiskt, scenario.

Orderingången var okej och vi skissar på att bolaget kan växa 10 procent per år framöver och vända till något bättre marginaler. Inte ens med en halvhygglig multipel på EV/Ebit 11 ser aktien tilltalande ut längre – givet riskerna.

Möjligen är det dags för styrelsen att vända på steken. Om det inte går att expandera bolaget till rätt storlek kanske det bästa är att hitta nya hem för dotterbolagen och spara in koncernkostnaderna? En styckning skulle troligen skapa större värden än de ägarna har på börsen idag.