Analys Bettingbolag
Ingen mediakris för Catena Media
Det kanske börjar bli glömt nu men under en rätt lång period sågs bettingsbolag som Unibet och Betsson inte som riktigt investerbara bland större förvaltare på börsen. Legalt var det lite gråzon med nätspel som dessutom inte var det mest etiska man kunde syssla med. Men som bekant svängde inställningen i takt med att bolagen växte och aktierna steg.
När vi gick in i 2016 var tidigare normala spelvärderingar på 10-12 gånger vinsten som bortblåsta och p/e 20 eller mer det nya normala. Det har varit en del vatten under bron sedan dess, vilket vi inte behöver gå in på här. Nu är frågan istället en annan – kan bettingbolagens marknadsföringspartners, som Catena Media, kan gå igenom samma resa på börsen.
Det har börjat bra med en uppgång på 130 procent sedan noteringen men trots det är värderingen fortfarande i underkant av vad som kan anses motiverat om man endast ser på siffrorna. På vår hemmasnickrade prognos betalar man 15 gånger vinsten nästa år för en verksamhet med organisk tillväxt på långt över 30 procent. Var hittar man sådana nyckeltal annars på dagens börs?
Dessutom är Catena en av de större aktörerna på en fragmenterad marknad och har möjlighet att köpa upp mindre bolag till attraktiva värderingar. Bara i år har ledningen spenderat 500 Mkr, inklusive tilläggsköpeskillingar, på åtta uppköp och då endast betalat 7-8 gånger vinsten. Detta trots att det i flera fall rört sig om strategiskt viktiga tillgångar som etablerat Catena i nya segment som sportvadslagning och i nya geografier som Tyskland.
Den typen av förvärvsbolag brukar värderas extremt högt givet att det nu är någon slags kvalitet bakom företagsbygget.
Man kan ändå argumentera för att en låg värdering är befogad och peka på några omständigheter.
Först av allt dras bolag med Catenas affärsmodell med rätt taskig image. De kallas vanligen affiliates och anses ockupera sökresultaten hos Google med halvskumma sajter, göra reklam på nätets skuggsidor med mera (se mer i faktarutan nedan).
Sedan är just Catena också fokuserade på att värva spelare till den produkt anses skapa extra stora problem med spelberoende, nätkasino. Allt detta kan innebära att vissa investerare, med hög etisk svansföring, drar öronen åt sig.
Affiliates – en kontroversiell verksamhet
Prestationsbaserad marknadsföring eller affiliates inom gamblingbranschen är inte en okontroversiell verksamhet utan tvärtom ofta i skottgluggen för kritik. Några återkommande synpunkter är följande:
- Affiliates ”tränger sig före i kön”. Att hamna högt upp i sökresultaten när användare googlar på termer som ”bästa bonus”, ”speltips” och liknade är guld värt för affiliates. Alla jobbar med att skräddarsy sina sajter så de gör just det. Detta kallas SEO, eller sökmotoroptimering på svenska. Men den mest optimerade sajten är inte alltid den mest relevanta för användarna – tvärtom är nidbilden att många affiliates satsar mer på optimering för Google än på innehållet på sina sajter. Då och då rensar Google ut avarter genom att justera sina sökalgoritmer och detta kan slå undan benen på lågkvalitativa affiliates.
- Affiliates gynnar oetiskt material på nätet. Det som främst varit på tapeten är att spelbolag gör mycket reklam på porrsajter och ofta är det då deras affiliates som ligger bakom placeringen. Just Catena Media har pekats ut i sådant sammanhang av artiklar i DI (här) men bolaget har avvisat kritiken och hävdar att man inte medvetet annonserar på exempelvis porrsajter.
- Affiliates döljer sina motiv. Det framgår sällan tydligt att sajterna tjänar pengar på att läsaren klickar på en länk och blir kund hos ett spelbolag man läser om på en affiliatesida. Eller att företag som förekommer i recensioner etc på sådana sajter har betalat för att vara med. Snarare anstränger sig affiliates ofta för att framstå som så lik traditionell media som möjligt med krönikörer, recensioner och liknade inslag.
Från branschens sida jämför man sig vanligen med bokningstjänster som Hotels.com eller prisjämförelsesajter och anser att de avarter som finns försvinner i takt med att marknaden mognar.
Spelbranschen är dessutom känd för sina många kampanjer, bonuserbjudanden, freespins och liknade och därför är spelarna väl betjänta av sajter som jämför utbudet, kan det också heta.
Sannolikt är att det så att de värsta avarterna är på väg bort i takt med att bolag som Catena konsoliderar marknaden, får större resurser att lägga på innehållet och vågar kanske rentav bli mer oberoende gentemot sina kunder, alltså spelbolagen. Som investerare bör man ändå vara medveten om att det fortfarande är lite ”vilda västern” över hela branschen.
För det andra undrar man rentav om inte affärsmodellen nästan är för bra för att vara sann – eller i alla fall långsiktigt hållbar. Catena har mer än 3000 sajter om nätkasino med recensioner, bonuserbjudande, nyheter och annat material. Exempel är Askgamblers och Freespins.se. På dessa finns affiliatelänkar till kunderna, spelbolag som Betsson, Mr Green eller 888. Klickar en läsare in sig på dessa, öppnar ett konto och sätter in pengar så får Catena typiskt sett 40-50 procent av det spelöverskott kunden genererar – över hela sin livstid hos operatören!
Catena har idag en kundbas på 300 000 spelare som ligger och tickar pengar varje månad. En kasinokund genererar typiskt sett 2-4000 kronor i spelöverskott och år, vilket grovt kan översättas till årsintäkter på 300 Mkr för Catena. Dessa är inte förknippade med större kostnader – vilket förklarar de massiva marginaler som affiliates stoltserar med. Catena ligger på 50 procent och många mindre bolag har 70-80 procent.
På sikt bör dessa marginaler komma ned. Av flera skäl:
- Kostnaderna för innehåll ökar. Det blir allt svårare att locka läsare med halvdant, textbaserat innehåll och att endast lita till sökordsoptimering håller inte längre. Bra sajter behöver video och uppdaterat material för att förtjäna en bra ranking hos Google, vilket ger mer trafik vilket och i sin tur fler nya spelare till slutkunderna hos spelbolag. Idag är innehållskostnaden för många affiliatesajter nära noll. Det lär ändras.
- Regleringar missgynnar affiliates. Dels innebär det att intäkten per kund minskar då affiliates delar intäkt efter skatt (som ökar kraftigt efter reglering). Dels innebär en lokal regering av internetspel att traditionella mediekanaler öppnas upp helt för operatörerna. Då minskar deras beroende av affiliates. Det är kanske inte en stor sak i Sverige, där spelbolagen redan pumpar TV-reklam, men väl på marknader som Holland.
- Mogen marknad. Press på operatörernas lönsamhet kan dels leda till att större bolag börjar pressa sina leverantörer hårdare. Det kan till exempel ge ytterligare prispress. Det finns även exempel på operatörer som på vaga grunder helt sonika avslutat sina affiliate-relationer med följden att intäkten från de kunder som levererats uteblir. Framför allt är det negativt om många uppstickare slås ut eftersom detta är affiliates bästa kunder (den helt rörliga marknadsföringskostnaden passar dem bra).
Samtidigt måste man konstatera att marginalerna pressas från en makalöst hög nivå – och även när vi tar lite höjd för detta ser Catena-aktien hygglig ut på nyckeltal. Här nedan finns prognoser för de närmaste åren. Notera att bolaget själva guidar för en marginal på 50 procent under den här perioden. Tillväxttakten 2016-17 är kraftigt uppumpad av förvärv, men i linje med bolagets prognos om 75 procents årlig ökning 2016-18.
Efter 2018 blir bilden grumlig eftersom det är då de stora lokala regleringarna väntas slå till – i Norge och Sverige. Då bör marginalen pressas ytterligare. Det gör att vi inte är bekväma med att anta en högre multipel än dagens 15 gånger vinsten – vilket skulle ge ett riktvärde om 96 kronor för aktien 2018.
Till detta kommer att Catena Media utan tvivel lär göra fler förvärv under perioden vilket ytterligare ökar vinsten per aktie, trots att förvärven finansieras med en obligation med relativt höga 6,75 procent i ränta. Det kan addera några kronor i aktievärde ytterligare och då ser uppsidan i Catena Media ut att vara 35–40 procent i vårt huvudscenario.
Börsplus vågar däremot inte riktigt tro på en Unibet-resa mot multiplar på 18–20 gånger vinsten för Catena. Dels för att regleringarna sänkt branschvärderingen något i år, dels för att vi inte ser att Catena är riktigt så underägd bland förvaltare som Unibet och de andra en gång var när de värderades riktigt lågt (Robur, SHB Fonder finns till exempel med). Men helt ska man inte utesluta något sådant. Trots allt är Catena mer leverantör än operatör, har en bred intäktsbas och reglerade intäkter från den Engelska marknaden.
I ett sådant scenario ser aktien väldigt intressant ut – vilket vårt optimistiska scenario illustrerar nedan.
Vi sätter ned foten i ett köp på aktien.
Läs fördjupad analys
Om bolaget
Catena Media grundades av två svenskar 2012 och tillhör i dag de större bolagen inom prestationsbaserad marknadsföring, eller affiliate, för spelbranschen. Bolaget är främst inriktat på nätkasino.
Företaget har sin bas på Malta och merparten av sina sajter riktade mot Sverige, Norge, Finland, Holland, England och Tyskland. Bolaget har 120 anställda och växer snabbt.
Aktien noterades i februari och noteras idag till 77 kronor på First North-listan. Det ger Catena Media ett börsvärde på knappt 4 miljarder kronor.
Marknaden
Catena Media uppskattar att 40 procent av de nya kunderna hos nätkasinon på bolagets marknader kommer via affiliatesajter. Det innebär att marknaden är värd cirka 187 miljoner euro årligen eller knappt 1,8 miljarder kronor. Tillväxten anses ligga på drygt 7 procent per år under perioden 2015–18.
Det finns en lång rad mindre affiliates i branschen och en handfull större som konsoliderar marknaden. Till de större hör förutom Catena det brittiska bolaget XL Media och Highlight Media (som har ett dotterbolag i Stockholm och är under uppköp av Aktietorgsnoterade Net Gaming). I Norge finns även ett bolag noterat på börsen som delvis verkar inom denna nisch, Interactive Gaming Group.
Affärsmodell
Intäkterna genereras till största delen genom intäktsdelningen med kunderna (speloperatörerna). Typiskt sett får affiliate-ägaren 40–50 procent av kundens spelnetto under kontots livstid. Vanligen beräknas detta spelnetto (insatser minus vinster minus operatörens övriga direkta kostnader) månadsvis. Om det är negativt, till exempel om spelaren vinner en jackpot, blir bidraget till Catena noll. Sedan beräknas ett nytt spelnetto för månaden därpå. Som affiliate är man alltså inte utsatt för risken att ens kunder vinner storkovan.
En mindre del av intäkterna genereras av engångsbetalningar per deponerande kund som Catena levererar till sina speloperatörer. Beloppet kan ligga på 200–400 euro och är stort, men det är alltså endast en engångsintäkt. Den här modellen är mindre vanlig i branschen, men förekommer.
För att generera nya spelare till sina kunder jobbar Catena huvudsakligen med så kallad organiskt sök. Det innebär att man genom optimering för Google och bra, relevant innehåll på sina sajter lockar till sig läsare. En annan kärnkompetens är att sedan få dessa nappa på något av erbjudandena som finns på sajten, till exempel en insättningsbonus, gratis spinn på populära slotar eller liknade. Kostnaderna består främst av personal. Det råder huggsexa om folk som är duktiga på sökordsoptimering.
En mindre del av trafiken till kunderna genereras av vad Catena kallar paid search. Det innebär att man köper placering i anslutning till vissa sökord hos Google. Det är inte möjligt på alla marknader men förekommer mycket i England. Detta är normalt sett dyrare än organisk trafik.
En trend i branschen är att affiliate-bolag startar egna operatörer eller köps av operatörer. Svenska Cherry har till exempel investerat i egna affiliatetillgångar för att sänka sina marknadsföringskostnader. Catena Media har hittills inte varit inne på det här spåret utan visionen är att bli ett ledande, renodlat bolag inom prestationsmarknadsföring.
Mål och strategier
Under åren 2016–2018 är målet att öka intäkterna 75 procent per år, inklusive förvärv. Rörelsemarginalen ska vara över 50 procent.
På längre sikt är ambitionen att växa 25 procent per år, inklusive förvärv, med en marginal som överstiger 40 procent.
Tittar man på utvecklingen under första halvan av 2016 utvecklas Catena i linje med sina mål. Normalt sett ska den typ av lönsamhet som Catena uppvisar locka fram mycket ny konkurrens. Det finns i stort sett inga inträdesbarriärer för nya affiliates.
Det råder dock stor brist på kompetens vilket gynnar befintliga aktörer. Att vara stor är också en fördel i förhandlingar med kunderna i operatörsledet. Kostnaderna för innehåll och teknik är dessutom stigande vilket på sikt kan göra det svårt få nya aktörer att ta sig in i branschen.
| De tio största ägarna i Catena Media | ||
| Optimizer Invest Ltd. | 15,97% | |
| Aveny LTD | 9,93% | |
| Pixel Wizard Ltd. | 7,97% | |
| Investment AB Öresund | 5,89% | |
| Swedbank Robur Fonder | 5,89% | |
| Ljfk LTD | 5,78% | |
| Carnegie Fonder | 5,25% | |
| Niclas Eriksson | 4,12% | |
| RAM Fonder | 4,12% | |
| Michael Knutsson | 3,89% | |
| Källa: Holdings |
Om aktien
Förutom tidiga finansiärer finns en del värdeinvesterare i ägarlistan, som Öresund och Carnegies småbolagsfond.
Koncernens långsiktiga utdelningspolicy är att årligen dela ut mer än 50 procent av Koncernens resultat efter skatt. Börsplus tolkar detta som att några utdelningar inte är aktuella innan 2018.
Kommentera artikeln
I samarbete med Ifrågasätt Media Sverige AB (”Ifrågasätt”) erbjuder Afv möjlighet för läsare att kommentera artiklar. Det är alltså Ifrågasätt som driver och ansvarar för kommentarsfunktionen. Afv granskar inte kommentarerna i förväg och kommentarerna omfattas inte av Affärsvärldens utgivaransvar. Ifrågasätts användarvillkor gäller.
Grundreglerna är:
- Håll dig till ämnet
- Håll en respektfull god ton
Såväl Ifrågasätt som Afv har rätt att radera kommentarer som inte uppfyller villkoren.
Här hittar du alla analyser