K2A: Trähus eller korthus?

K2A (10,80 kr) är ett fastighetsbolag som främst utvecklar och förvaltar hyres- och studentbostäder i Stockholm och Mälardalen samt vissa universitets- och högskoleorter.

Bolaget är kanske mest känt för sitt hållbarhetsarbete där de egna projekten byggs huvudsakligen i trä i egna husfabriker i Valdemarsvik och Gävle. Efter färdigställande förvaltas fastigheterna i egen regi. K2A är alltså vertikalt integrerade hela vägen från utveckling och tillverkning till ägande och förvaltning. Vid halvårsskiftet hade bolaget drygt 4 800 bostäder under förvaltning.

Medgrundaren och VD Johan Knaust är största ägare med 29% av aktierna. Näst störst med 13% är familjen Ljungberg som annars är huvudägare i Atrium Ljungberg.

K2A:s förvaltningsbestånd

Klappat igen fabriken

Som för mycket annan bostadsutveckling började de stora problemen i K2A med Rysslands invasion av Ukraina. Stigande priser på energi och insatsvaror började då urholka ekonomin i många byggprojekt. Redan i juni 2022 togs beslut om att stoppa alla nya projekt och varsla majoriteten av de anställda i K2A Trähus – det dotterbolag där bolagets egna husfabriker i Gävle och Valdemarsvik drivs. Kvar i koncernen finns nu dryga 50-talet anställda.

Sedermera skulle de kraftigt stigande räntorna som följde visa sig bli det riktigt stora problemet för K2A. Bolaget har inte byggstartat något i egen regi sedan tredje kvartalet 2021. Av de projekt som alltjämt pågår slutförs det sista i början av 2024. Det innebär att K2A inom några månader kommer ha mycket begränsad bostadsutveckling och därmed i huvudsak vara ett fastighetsförvaltande bolag. Planen är dock att byggstarta ett nytt projekt i Slakthusområdet i södra Stockholm under inledningen av 2024.

Finansiell häxblandning

Bolagets problem blir uppenbart för den som ställer det färdigställda fastighetsbeståndets bedömda intjäningsförmåga i relation till bolagets skulder. Stamägarnas resultat bedömer vi till 26 Mkr på årsbasis, trots nuvarande låga snittränta på 3,3%. Skulderna då? Totalt 7 miljarder kronor. På toppen av det berget finns dessutom hybridobligationer på ytterligare 450 Mkr och preferensaktier med ett inlösenvärde om 630 Mkr.

K2A har bundna räntor som köper lite tid, men på sikt ser vi egentligen ingen möjlighet för bolaget att för egen maskin beta ned skulderna, så länge marknadsräntorna ligger runt dagens 3-4% eller mer.

Köpt fastigheter på termin

De pågående projekt som ska färdigställas syns i tabellen bredvid. Bara hälften drivs i egen regi med byggmoduler tillverkade i K2A:s egna husfabriker. Övriga projekt – i tabellen benämnda som ”terminsaffärer” – är transaktioner där K2A köpt blivande bostadsfastigheter som utvecklas av externa aktörer.

Ett sådant exempel finns i Uppsala där K2A i november 2020 förvärvade två fastigheter med planerad byggnation av omkring 220 bostäder. Säljare var Midroc som finansierade och byggde projektet. Affären gjordes till ett fast pris om cirka 470 Mkr men K2A tillträder fastigheterna först vid färdigställandet mot slutet av 2023.

Kruxet är att K2A än så länge endast betalat en mindre handpenning. Det är huvudorsak till att det krävs ytterligare investeringar på totalt 1,1 miljard kronor för att ”färdigställa” projektportföljen. Det handlar alltså i stor utsträckning om fastighetsköp på termin där bolaget nu tvingas genomföra ytterligare förvärv i ett läge där balansräkningen redan svällt utom kontroll.

Frånträder vid tillträde

För att lösa detta finansieringsdilemma har K2A nu sålt vidare en del av de fastigheter som köpts på termin men ännu inte tillträtts. Så är fallet i det tidigare nämnda Uppsala-projektet där bolaget kommer avyttra fastigheterna till fastighetsrådgivaren Savills investeringsgren.

Det innebär att K2A i princip vid samma ögonblick som man tillträder de färdigställda fastigheterna kommer behöva lämna ifrån sig nycklarna till den nya ägaren. Försäljningen avtalades i våras tillsammans med avyttring av ytterligare åtta redan färdigställda fastigheter.

I Luleå och Norrtälje har K2A gjort ytterligare terminsköp som ska tillträdas – och slutbetalas – nu i fjärde kvartalet. Vårt stalltips är att även dessa kan vara aktuella för avyttring, även om ingen affär skett än.

Bolagets övriga projekt i egen regi (Växjö, Västerås och Linköping) är nog högt prioriterade att färdigställa. Vid färdigställande kommer de byggkreditiv som finansierat byggnationen övergå i mer långsiktig fastighetsfinansiering i bank. Här finns också en bonus i form av statliga investeringsstöd som vi bedömer kan uppgå till uppåt 100 Mkr med utbetalning inom några månader efter färdigställande. Investeringsstödet syftade till att stimulera byggnation av hyresrätter med hyror under en viss nivå, men är på väg att avvecklas efter riksdagsbeslut 1 december 2021.

Afv om K2A:s stamaktie (10,80 kr)

Trots den låga snitträntan på 3,3% är P/E-talet mycket höga 36 räknat efter ränta på hybridobligationer och utdelning på preferensaktier. Bolagets finansieringskostnad lär inte gå ner framöver, även om räntebindningen på i snitt 24 månader köper bolaget välbehövlig tid att hantera situationen.

På lite sikt ser vi med nuvarande balansräkning och rådande marknadsräntor egentligen ingen större chans för bolaget att vara lönsamt. En mer hälsosam skuldsättning ligger nog runt 5 miljarder kronor snarare än de 7,5 miljarder bolaget har idag inräknat hybridobligationer. Bolaget har i vår mening en överskuldsättning i miljardstorlek.

Givet stamaktiens börsvärde på 930 Mkr och den höga rabatten mot substansvärdet (53%) är det svårt att ta in nytt kapital utan en häftig utspädning för nuvarande ägare.

Alternativet är att sälja tillgångar, vilket sannolikt kommer behövas för att hantera kommande obligationsförfall (700 Mkr under 2024). K2A har tidigare lyckats sälja en hel del fastigheter till nära bokfört värde och vi tror det finns en hel del kvalitativa och likvida tillgångar i Stockholmsområdet som skulle kunna vara aktuella. Givet den höga belåningen skulle det dock krävs stora avyttringar vilket i förlängningen också urholkar intjäningsförmågan ytterligare.

Vårt råd är att sälja stamaktien i K2A.

Afv om K2A:s preferensaktie (212 kr)

Bortsett från Akelius D så handlas bättre fastighetspreffar i dag med runt 8-9% direktavkastning. K2A Pref handlas till 9,4%. Den blygsamma rabatten tolkar vi som att marknaden sätter en förhållandevis låg sannolikhet på risken att utdelningen ska ställas in.

Det tror vi är helt fel. K2A är ett rejält överskuldsatt bolag i kris. Även om preferensaktien är förhållandevis liten med årliga utdelningar på totalt 36 Mkr ser vi risken som överhängande att antingen styrelse eller långivare kommer behöva dra i nödbromsen. Kanske inom kort. Kanske dröjer det till nästa bokslut. Detta är ett solklart säljråd på nuvarande kurser.

Slutsats

K2A hoppas kunna klara krisen genom sälja av tillgångar till bokfört värde för att få loss likviditet som kan användas till att beta av dyra skulder som förfaller framöver. Bolagets 3500 byggrätter samt den derivatportfölj som säkerställer bolagets räntebindning är ytterligare tillgångar som kan komma i spel.

På så sätt är förhoppningen att hålla liv i nuvarande finansiering utan att bryta mot några lånevillkor. Och i ett framtida skede nå en balansräkning som är bättre anpassad till nuvarande ränteklimat, för att återigen kunna starta nya projekt.

Det lär bli på gärdsgården. Och även om allt verkligen går som bolaget vill ser varken stam- eller preferensaktie särskilt billiga ut på rådande kursnivåer. Vi håller oss som sagt undan bägge aktieslag och befarar ett minst sagt stökigt år för K2A:s ägare.