Kindred: Andas optimism

Spelkoncernen Kindred (43,40 kr) hade ett svårt 2019 då rörelsevinsten mer än halverades. En del av tappet var en slags engångseffekt av att bolaget gick över att driva sin svenska rörelse under lokal licens från maltesisk. Det la på en omsättningsskatt på 18 procent på den verksamheten.

Rörelsemarginalen var endast kring 8 procent och tillväxten marginell. Budskapet från bolaget har dock varit att man i takt med fortsatt tillväxt ska lyfta marginalerna igen och återställa god lönsamhet. Onlinedelen av spelmarknaden spås växa cirka 7 procent årligen framöver och Kindred drar i egenskap av renodlad nätspelare full fördel av det.

Hur viruskrisen ska påverka utvecklingen har dock varit oklart. Idag har bolaget presenterat sina siffror för första kvartalet 2020. Bolaget tillhör den grupp som påverkas starkt av att den mesta elitidrott ligger nere sedan mitten av mars. Ungefär hälften av de drygt 11 miljarder kr i omsättning som företaget har kommer nämligen från vadslagning på fotboll, tennis och annan sport.

Detta syns inte så mycket i siffrorna för första kvartalet. Den underliggande rörelsemarginalen steg till 12,5 procent och omsättningen med 11 procent. Mycket av detta speglar dock en ovanligt hög lönsamhet inom odds. Marginalen var 10,7 procent. Över tid tenderar den siffran ligga kring 8,5. Det är också den nivån AFV laborerar med i våra prognoser för Kindred.

Samtidigt har de mesta av toppidrotten legat nere sedan mitten av mars vilket påverkat Kindred negativt. Bolaget uppger att de dagliga intäkterna ligger stabilt kring 2,2 miljoner pund sedan dess. Det är ungefär 12 procent under nivån i Q2 i fjol. Detta är inte så dramatisk som man kanske kunde vänta sig när hälften av affären är odds. Det tyder på en stark tillväxt för nätkasino och särskilt poker.

Henrik Tjärnström var överlag optimistisk när han presenterade delårsrapporten. En del besparingsåtgärder har satts in. Personalen ska reduceras från 1 850 till 1 700 inklusive konsulter. Men satsningen i USA beskrivs som lovande (trots kvartalsförsluten på drygt 50 Mkr) och fortgår. Planer på fler åtgärder är dock klara i byrålådan att tas fram om läget förvärras.

Men det verkar inte vara stalltipset. Mellan raderna tycker vi att det är tydligt att Kindred väntar sig en återhämtning i sin oddsrörelse i närtid. Viktiga fotbollsligor väntas dra igång igen under sommaren. I första hand är det tyska Bundesliga som är aktuell för återstart redan i maj.

Fysiska spelbutiker är stängda i många länder, till exempel England. Detta kommer troligen påskynda migrationen av spelandet till internet vilket gynnar aktörer som Kindred. Företaget lyfter fram att branschanalysfirmor tror att andelen spelöverskott som genereras online är 31 procent 2022, upp från en prognos på 29 procent innan Covid-19-krisen.

Reglering är en viktig faktor för vinstutvecklingen. Här finns mindre anledning till optimism. Den svenska regeringen vill bland annat införa insatsbegränsningar på 5 000 kr per vecka under 2020. Det är oklart hur det skulle påverka men branschen befarar att aktörer utan licens kan ta marknadsandelar.

Den stora saken är annars en reglering i Holland där Kindred har större verksamhet. Den inför troligen 2021 och leder till kraftigt ökad beskattning av intäkterna där.

Värderingarna har fallit väldigt mycket inom spelsektorn. Eller är det kanske vinstprognoserna som inte justerats ned raskt nog av analytikerkåren? Kanske lite av varje. På konsensus handlas dock ett urval bolag till 8 gånger rörelsevinsten (ebita) 2021, enligt Factset. Det får sägas vara mycket lågt. Detta är växande företag som normalt sett konverterar sina vinster till kassaflöde och utdelningar i god ordning.

Huvudscenario:

• Tillväxt. I botten finns en marknadstillväxt som kortsiktigt påverkas en hel del av förekomsten av stora sportevenemang och omregleringar. Vi har skissat in både ett EM 2021 och en omreglering i Holland. Bilden blir att Kindred växer knappt 25 procent under perioden till 2022.
• Marginaler. Utgångsläget är runt 10 procent men då exklusive engångskostnader och med en oddsmarginal lite i överkant av det normala. Vi tänker oss att nivån ligger kvar ungefär här, bara lite pressad av att Holland går från 0 till 29 (!) procent i skatt.
• Tidigare har vi använt EV/Ebit 12 för Kindred. Det är nu alltså en rejäl premie mot nuvarande värdering men lägre än börsen. Kanske är detta naivt men vi tänker att Kindred 2022 är ett marknadsledande bolag med över 70 procent reglerade intäkter och fortsatt bra tillväxtutsikter. Det är värt 12 gånger.

Ihop ger detta en stor avkastningspotential i aktien, upp kring 60 procent. Fortsatta virusproblem, inställda sportligor och kanske ett EM som skjuts in i 2022 kan självfallet drabba aktien hårt kortsiktigt.