Långsiktig digital vinnare

CellaVision (276 kr) utvecklar och säljer lösningar för digital blodanalys. Många sjukdomar diagnostiseras som bekant genom blodprov. Blodprovet analyseras därefter i en cellräknare.

Ungefär 15% av alla blodprov som genomförs flaggas ut och måste analyseras vidare och det är här CellaVisions produkter kommer in i bilden. 21% av alla mikroskoperingar vid analys av blod sker idag digitalt. CellaVision har i princip hela denna marknad.

Resterande 79% utförs fortsatt manuellt. Det sker således ett strukturellt skifte och marknaden kommer växa under en lång tid framöver i takt med digitaliseringen. Bolagets dominanta marknadsposition i kombination med de goda tillväxtmöjligheterna har resulterat i att CellaVision har begåvats med en hög värdering.

Många medicinteknikbolag, framförallt de som säljer kapitalutrustning, har påverkats kraftigt negativt av Covid-19. Bland annat eftersom den elektiva vården (planerade ingrepp) inte har prioriterats på samma sätt som förut under viruskrisen. I region Stockholm har dock all elektiv vård återupptagits från och med 1 september.

I diagrammet här bredvid visas den organiska tillväxttakten för några utvalda medicinteknikbolag som på något sätt säljer kapitalutrustning. CellaVision har vuxit organiskt med cirka 15% per år de senaste åren. I andra och tredje kvartalet 2020 föll försäljningen med 15 respektive 24% organiskt.

I dagsläget analyseras enbart vart femte blodprov genom digital mikroskopering globalt sett. Marknadspenetrationen är högst på andra sidan Atlanten. I Nord- och Sydamerika är penetrationen cirka 32%. I USA isolerat är den ungefär 60%. Ledningen beskriver att bolagets teknologi är gold standard i USA. I Europa är penetrationen något lägre omkring 23%. Lägst är användningen i Asien på cirka 11%.

Alternativet till digital mikroskopering är att erfaren personal skall sitta och granska bilderna manuellt. Det är både tidskrävande, omständligt och ganska kostsamt. Marknaden kommer sannolikt växa under en lång tid framöver i takt med digitaliseringen.

CellaVision har tidigare uteslutande fokuserat på stora laboratorium. Det finns ungefär 17 000 sådana labb världen över. Marknaden är värd 1,4 miljarder kronor årligen.

Ser vi till den digitala delen av marknaden så har CellaVision i princip hela marknaden. Schweiziska läkemedelsbolaget Roche har utvecklat produkten, Cobas m 511, som är en kombinerad cellräknare (steget innan CellaVision) och system för digital morfologi, som CellaVision adresserar. Så vitt vi förstår har denna produkt inte haft något kommersiellt genombrott än så länge.

Medicinteknikbolaget West Medica har också utvecklat en konkurrerande produkt, som heter Vision Hema. Att konkurrenter försöker slå sig in på marknaden behöver inte enbart vara negativt. Det kan också leda till att digitaliseringen av branschen går ännu fortare.

Under 2019 lanserade CellaVision den nya produkten DC-1 som är en produkt anpassad för små och medelstora labb. Den adresserbara marknaden är värd cirka 500 Mkr. Tanken är att försäljningen av DC-1 skall komma igång  och ge avtryck i siffrorna under 2021. Under fjärde kvartalet 2020 har CellaVision nu fått marknadsgodkännande för att sälja DC-1 i USA.

En svaghet i CellaVisions affärsmodell är att andelen återkommande intäkter är ganska låg. Mindre än 10% bestod av service och reservdelar ifjol. Hösten 2019 förvärvade CellaVision det franska bolaget RAL Diagnostics. RAL tillverkar produkter för provberedning inom hematologi, patologi, cytologi och mikrobiolog. RAL:s produktportfölj består av en betydligt högre andel återkommande intäkter. Förvärvet har breddat CellaVisions adresserbara marknad från två till cirka sex miljarder kronor. Strategin är att använda CellaVision starka försäljningskanaler för att driva tillväxt för RAL:s produktportfölj.

CellaVision använder en indirekt försäljningsmodell och stora välkända partners inom hematologimarknaden som japanska Sysmex, Beckman Coulter, Horriba osv. Avtalen är icke exklusiva. CellaVisions etablerar i sin tur marknadsorganisationer på utvalda marknader för att stötta distributörerna, utbilda marknaden etc. Det har varit en framgångsrik strategi. CellaVision har lokal etablering på 18 marknader idag. Så vitt vi förstår har de konkurrerande produkterna heller inte alls samma distribution.

Tillväxten varierar en del på kvartalsbasis. De senaste åren har tillväxttakten minskat en del. I samma diagram illustreras även börskollegans Boule Diagnostics tillväxt som också är verksamma på hematologimarknaden och säljer cellräknare (steget innan CellaVisions produkter).

2020 har som sagt påverkats kraftigt av viruskrisen. Ackumulerat årets tre första kvartal ökade omsättningen med 9%, drivet av förvärvade RAL. Organiskt sett minskade omsättningen med 12%. Den lägre bruttomarginalen jämfört med fjolåret beror på förändrad produktmix, då RAL har strukturellt lägre bruttomarginal (omkring 50%). Gamla CellaVision hade en bruttomarginal på cirka 75%.

2020 blir ett förlorat år för CellaVision. Viruskrisen kommer däremot sannolikt fungera som en katalysator för digitalisering och effektivisering i många branscher, inte minst inom vården och medicinsk teknik.

Vi räknar med att tillväxten återvänder 2021 och att CellaVision växer 18-20% kommande år. Dels drivet av att marknaden växer underliggande samt att bolaget kan expandera RAL:s försäljning genom CellaVisions etablerade försäljningskanaler. I takt med rationaliseringar tror vi CellaVision kan lyfta koncernens bruttomarginal mot 70%. Marginalmässigt räknar vi med en rörelsemarginal på drygt 30% på sikt.

Medicinteknikbolag som har uppvisat fin tillväxt över långa perioder är riktiga dyra. Använder vi en multipel på 35 gånger rörelsevinsten, i linje med bolagen nedan, så finns en uppsida på 25% på radarn. Multiplarna blir extra höga då både vinst och försäljning har pressats av pandemin.

I slutet på maj aviserade Zlatko Rihter att han lämnar VD-posten på CellaVision. Rihter lämnar CellaVision i slutet på november i år och blir istället VD på Investorägda Mölnlycke Healthcare, som bland annat säljer engångsprodukter till operationer och har 7000 anställda. Tillförordnad VD på CellaVision blir Magnus Blixt som för närvarande är CFO. CellaVisions ordförande Sören Mellstig meddelade nyligen att han inte kommer ställa upp för omval vid årsstämman nästa år. Detta skapar osäkerhet.

CellaVision har en mycket stark marknadsposition på den strukturellt växande marknaden för digital mikroskopering. CellaVision skulle även kunna vara en uppköpskandidat. Kanske är de största ägarna i form av danska William Demant intresserade. Eller bolagets partner Sysmex?  Rapporten för tredje kvartalet som presenterades häromveckan var svagare än väntat. Installationer börjar dock komma igång.

Det är knappast prislappen som lockar i CellaVision. Aktien är dyr här och nu. Risken finns att även Q4 blir en besvikelse. För att se uppsida i aktien behöver man tro på att tillväxten återvänder 2021. Men å andra sidan är CellaVision ett riktigt kvalitetsbolag. De brukar komma igen. Tillväxtmöjligheterna på sikt lockar.

Det är svårt att pricka botten. Kanske kommer det se sämre ut innan det vänder. Den som inte räds den höga värderingen och risknivån här och nu och bryr sig mer kvalitet kan möjligen överväga en post.