Leovegas: Är oddsen tillräckligt bra?

Att som investerare vara exponerad mot spelsektorn de senaste året har inte varit någon särskilt bra strategi, dock med några få undantag. Regleringar i form av höjda spelskatter och diskussioner om spelreklam har präglat agendan.

LeoVegas (28,40 kr) var länge en av de snabbast växande operatörerna bland de svenska spelbolagen. Den organiska tillväxten har dock saktat in kraftigt senaste året.

Detta har aktiemarknaden tagit fasta på och handlat ned aktien cirka 70 procent. I höstas köptes såväl MRG (tidigare Mr Green) som Cherry ut från börsen. Står Leovegas möjliggen på tur?

Som synes i grafen ovan så har tillväxtmaskineriet börjat hacka. Tidigare har Leovegas kunnat stoltsera med en stark, i vissa kvartal smått fantastiskt, organiskt tillväxt. Att marginalen varierar en hel del mellan kvartalen beror i stor utsträckning på hur höga marknadsföringskostnaderna varit.

Nedan följer en sammanställning av hur intäkterna utvecklats på kvartalsbasis.

I både fjärde kvartalet 2017 och första kvartalet 2018 växte Leovegas över 40 procent organiskt (!) jämfört med motsvarande kvartal året innan. Aktien belönades med en hög värdering och noterades som mest omkring 110 kronor våren 2018.

I dag är verkligheten annorlunda. Under första kvartalet 2019 var den organiska tillväxten 4 procent. En delförklaring är såklart tuffare jämförelsetal, samtidigt som Leovegas har fått betala ett högt pris för sin stora exponering mot den svenska och brittiska marknaden. Exklusive bolagets verksamhet i Storbritannien växte Leovegas 19 procent organiskt i första kvartalet 2019. Det är klart godkänt.

Men hur går det i Storbritannien då?

Den korta versionen är:

• I oktober 2017 förvärvade Leovegas brittiska spelbolaget Royal Panda.
• Några månader senare i januari 2018 förvärvades dessutom brittiska Rocket X.

Dessa två bolag har presterat betydligt sämre än vad både aktiemarknaden och ledningen i Leovegas initialt hoppades på. En delförklaring är att Leovegas har fått lägga mycket fokus och energi på regelefterlevnad och förändrade compliance-krav från den brittiska spelmyndigheten. Samtidigt har spelskatten för onlinecasino i Storbritannien höjs till 21 procent (15). Spelskatten på sportspel är däremot oförändrad på 15 procent.

I det tredje kvartalet 2018 stod Storbritannien för 25 procent av koncernens totala intäkter. I det efterföljande kvartalet var samma andel 22 procent.

Ledningen framhäver att situationen under Q1 2019 fortsatt var utmanande, men att det finns tecken på vissa förbättringar. Om/när vändningen kommer får framtiden utvisa.

Den 1 januari 2019 trädde den svenska spelregleringen i kraft. Marknadsklimatet i Sverige har förändrats mycket för operatörerna. Spelskatt, förändrad konkurrens samt nya marknadsföringskanaler och betalningslösningar är några faktorer.

Baserat på statistik från spelinspektionen och skatteverkets inbetalningar var Leovegas den sjunde största operatören i Sverige sett till omsättning under inledningen av 2019. Den svenska marknaden står uppskattningsvis för cirka 25 procent av Leovegas totala intäkter. Enligt uppgifter från Leovegas Q1-rapport är 72 bolag aktiva med licens i Sverige.

Hur den svenska marknaden kommer utvecklas framöver är svårt att sia om. Rimligtvis kommer riktigt små operatörer (dit vi inte räknar Leovegas) sannolikt få svårt att överleva eftersom skalfördelar har blivit allt viktigare. Noterbart är att Leovegas enbart tilldelades en svensk spellicens på två år, av maximalt fem möjliga. Att Leovegas enbart fick licensen på två år beror på regelöverträdelse i Storbritannien.

Leovegas är verksamma på uppskattningsvis ett femtontal olika marknader varav sju är reglerade. Huvuddelen av intäkterna kommer från Sverige, övriga Norden och Storbritannien som tillsammans stod för 68 procent av omsättningen under 2018. I första kvartalet 2019 genererades hälften av intäkterna från reglerade marknader.

Nedan följer en sammanställning kring några av LeoVegas marknader.

I samband med bokslutskommunikén i februari meddelade Leovegas att bolaget senarelägger sina finansiella mål från 2020 till 2021. Målen lyder:

• Omsättning 600 miljoner euro
• Ebitda 100 miljoner euro

Hur ska man då se på Leovegas framöver?

Leovegas har historiskt sett varit en riktig tillväxtraket. Att bolag kommer in i tillväxtsvackor är inte ovanligt. Come On som ägs av Cherry, hade en svacka härrom året exempelvis. Men de lyckades få bra fart på tillväxten igen.

Marknaden för casino och vadslagning förväntas växa med mellan 7–15 procent under de kommande åren beroende på kategori (mobilt spelande, live-casino etc).

Nedan följer våra prognoser på hur de närmsta åren skulle kunna utvecklas.

Vi tror Leovegas kan växa ungefär 10 procent årligen de kommande åren. Kuggfrågan handlar mycket om vad en uthållig marginal ligger på? Under förutsättning att spelbolagen är verksamma på reglerade marknader. Är det 5, 10 eller 15 procent?

Det är inte en helt lätt fråga att besvara. Framför allt på grund av att många marknader ännu inte är reglerade och att skattesatserna skiljer sig åt ganska mycket mellan enskilda marknader. Likaså att de kommer förändras över tid.

I slutet av prognoshorisonten räknar vi med att bolaget når en rörelsemarginal på 9 procent. En multipel på 9 gånger rörelseresultatet ger en uppsida på drygt 45 procent.

I det mer optimistiska scenariot tror vi bolaget närmar sig den finansiella målsättningen och att marginalen kan öka ytterligare. Då kan aktien dubbleras.

Det man som aktieägare inte vill se är att skatten på befintliga reglerade marknader höjs ytterligare och att såväl tillväxt som marginaler avtar (pessimistiskt scenario).

Nedan följer hur några av Leovegas branschkollegor värderas.

Börsplus slutsats

Av aktiemarknadens syn på spelsektorn att döma så verkar nästan allt nattsvart. Många fondbolag och institutioner har också valt att lämna sektorn av etiska skäl.

Om man tror att Leovegas i grund och botten är ett välskött bolag med ett starkt varumärke och plattform så är det inte svårt att se stor potential. Bolaget har tidigare uppvisat en bra marknadsföringseffektivitet och varumärket fungerar bevisligen på många marknader.

Aktiemarknadens förväntningar på Leovegas är enligt vår uppfattning väldigt låga för tillfället. Minsta positiva tendens kan belönas med en stark uppgång. När Leovegas redovisade resultatet för årets första kvartal stängde aktien upp 22 procent exempelvis. Aktien har sedan dess sjunkit igen och noteras en ganska bra bit under börsnoteringskursen på 32 kronor.

Leovegas tillhör definitivt kategorin högriskaktier för tillfället. Gillar man sådana så tror vi det kan vara ett bra köpläge, men alltså bara för risktagare. Leovegas skulle även kunna vara ett tänkbart uppköpsobjekt. Vi tror oddsen på att aktien står högre om ett år är goda. Rekommendationen blir således köp.