LeoVegas: Inget säkert spel

LeoVegas faller tungt på börsen efter en svag start på andra kvartalet. Den tyska marknaden är en bov i dramat. Framöver väntar tuffare jämförelsetal. Hur skall man se på bolagets förvärv av Expekt?
LeoVegas förvärvade nyligen varumärket Expekt, som fokuserar på vadslagning på sport.
LeoVegas (EUR)
Börskurs: 43,60 kr Antal aktier: 100,2 m
Börsvärde: 4 368 Mkr Nettoskuld: 9 Mkr
VD: Gustaf Hagman Ordförande: Per Norman

Speloperatören LeoVegas (43,60 kr) har ett tydligt fokus mot kasinoprodukter. Ungefär 90% av intäkterna kommer från denna kategori. Resterande 10% utgörs av intäkter från vadslagning på sport. Nyligen förvärvades varumärket Expekt som är verksamma inom sportbetting.

Idag presenterar LeoVegas räkenskaperna för första kvartalet 2021. Aktien faller tungt på beskedet och är i skrivande stund ned cirka 15%.

Affärsvärldens huvudscenario 2020 2021E 2022E 2023E
Omsättning 3 991 4 190 4 526 4 797
 – Tillväxt +5,7% +5,0% +8,0% +6,0%
Rörelseresultat 457 419 475 528
 – Rörelsemarginal 11,5% 10,0% 10,5% 11,0%
Resultat efter skatt 191 350 406 459
Vinst per aktie 1,88 3,50 4,10 4,60
Utdelning per aktie 1,55 1,60 1,70 1,80
Direktavkastning 3,6% 3,7% 3,9% 4,1%
Avkastning på eget kapital 19% 33% 33% 30%
Avkastning på operativt kapital 100%+ 100%+ 100%+ 100%+
Nettoskuld/EBIT -0,1 -0,1 -0,6 -1,1
P/E 23,2 12,5 10,6 9,5
EV/EBIT 9,6 10,4 9,2 8,3
EV/Sales 1,1 1,0 1,0 0,9
Kommentar: Rörelseresultat avser justerad Ebit som exkluderar jämförelsestörande poster (vissa immateriella förvärvsavskrivningar). LeoVegas redovisar i Euro, siffrorna är omräknade till SEK.

Intäkterna under Q1 2021 steg med 8% jämfört med motsvarande kvartal i fjol. Det var i nivå med tillväxten i januari på 9% som LeoVegas uppgav vid bokslutet i februari.

En central händelse för många speloperatörer har varit utvecklingen på den tyska marknaden. I Tyskland förväntas licenssystem implementeras från den 1 juli 2021. Innan regleringen träder i kraft måste de operatörer som har för avsikt att ansöka och erhålla spellicens förhålla sig till ett antal begränsningar. Dessa finns sammanfattade i faktarutan här bredvid.

Förändringarna är bland annat följande:

  • Förbud mot live casino online (Blackjack, Baccarat och Roulette)
  • Insättningsbegränsningar för casino- och pokerspel på 1 000 EUR per månad. Det kan finnas möjligheter för dessa gränser att höjas när fullständiga licenser har utfärdats
  • Utökat konsumentskydd där konsumenten själv ska sätta sina egna tids- och omsättningsgränser
  • Samtliga spel måste erbjudas på det tyska språket
  • Det är inte tillåtet att referera till ordet ”casino” vid marknadsföring
  • Obligatorisk maxgräns om 1 EUR insats per spin
  • En femsekundersregel mellan spinnen på slotspel

LeoVegas räknar med att erhålla rikstäckande licenser när de görs tillgängliga. På grund av dessa begränsningar, som infördes i slutet på 2020, har operatörer med exponering mot den tyska marknaden påverkats kraftigt negativt. Börskollegan Betsson har uppgett att intäkterna har minskat väsentligt på den tyska marknaden (-70%). Aktörer som inte har för avsikt att söka licens på marknaden verkar gynnats rejält i Tyskland.

Organiskt ökade Leovegas intäkterna med 8% i Q1 2021. Exklusive Tyskland var den organiska tillväxten 19%. De allra flesta noterade speloperatörer brukar uppge hur inledningen på innevarande kvartal varit. Intäkterna under april minskade med 13% för LeoVegas på koncernnivå (exklusive förvärvet av Expekt som väntas konsolideras i slutet på maj). Exklusive Tyskland var tillväxten i april +4%. Det är klent och en orsak till att aktien faller på börsen. I tabellen nedan visas tillväxttakten för de andra svenska operatörerna. Kindred hade en stark inledning på Q2 (52% tillväxt i april) medan Betsson växte 13%.

De andra operatörerna har större andel intäkter från vadslagning på sport, Kindred (cirka 50%) och Betsson (cirka 25%). Q2 i fjol var som bekant ett svagt kvartal för många sporttunga-operatörer då sportevenemang ställdes in på grund av covid-19. LeoVegas som har stor exponering mot kasino påverkades i stället positivt av hemmasittande och nedstängningar. Framför allt i april och maj i fjol. Juni 2020 var en mer normaliserad månad, uppgav ledningen i LeoVegas på morgonens telefonkonferens. Den justerade rörelsemarginalen var om 8,5% (7,1) i Q1.

I början på maj meddelade LeoVegas att de startar en egen spelstudio med namnet Blue Guru Games. Studion kommer utveckla nya innovativa spel. Både som LeoVegas  själva kan ha på sin plattform men tanken är också att erbjuda spel åt andra operatörer. De första spelen planeras lanseras i slutet av 2021. LeoVegas äger 85% av den nystartade spelstudion. Ambitionen är att producera minst 20 spel kommande 24 månader.

LeoVegas strategi är således att ta en större del av värdekedjan och på sikt kunna höja marginalerna för koncernen som helhet. Det är positivt, samtidigt finns det också svårigheter och utmaningar med spelutveckling. Konkurrensen är tuff. Speloperatören Mr Green startade spelstudion Green Jade Games för ett par år sedan. Det verkar varit en liknande satsning som LeoVegas nu genomför. LeoVegas ordförande Per Norman var tidigare VD på Mr Green, som blev uppköpta av brittiska William Hill hösten 2018.

Apropå uppköp så verkar det ske en del konsolidering i branschen. Amerikanska GAN köpte under 2020 operatören Coolbet för 1,5 miljarder kronor (149 miljoner euro). Entain köpte Enlabs under våren. Evolution förvärvade nyligen Big Time Gaming.

LeoVegas förvärvade i mars speloperatören Expekt. Varumärket Expekt hade en NGR (nettospelomsättning) på cirka 70 Mkr under 2020 och är lönsamma (marginaler redovisas ej). Cirka 90% av intäkterna kommer från den svenska marknaden där Expekt också har spellicens. Köpeskillingen var 50 Mkr (5 MEUR) motsvarande 0,7 gånger omsättningen. I affären ingick ett kommersiellt team bestående av tre personer. LeoVegas köper således ingen teknisk plattform. Den tekniska migrationen är påbörjad och väntas slutföras i maj 2021. Betalning sker kontant.

Expekts fokus är sportspel. Varumärket lanserades år 1999 och hade, enligt Affärsvärldens bedömning, sin storhetstid i mitten på 00-talet. Betclic Group förvärvade Expekt i slutet av 2009. Expekt var under en period en av de största aktörerna på den svenska marknaden. Marknadsandelarna har dock minskat de senaste åren. LeoVegas framhäver att varumärkeskännedomen är ”väldigt hög bland de relevanta målgrupperna som uppskattar sportspel”.

Det blir intressant att se om LeoVegas kan få fart på varumärket igen. Sportboken håller på att migreras över till Kambis plattform, som LeoVegas använder sedan tidigare. 2021 är ett intensivt sportår med EM i fotboll och Copa America samt Sommar-OS. Under 2022 väntas VM i fotboll gå av stapeln. Att LeoVegas breddar sig mer mot vadslagning på sport är positivt då intäktsbasen diversifieras.

Kommande kvartal är jämförelsesiffrorna tuffa. LeoVegas växte 19% organiskt under Q2 2020. På helårsbasis 2020 skissar vi på 5% tillväxt. Åren därpå räknar vi med 6-8% tillväxt. Marknaden för nätspel växer cirka 8-10% per år drivet av förflyttningen från landbaserat spelande till spel på nätet.

Marginalmässigt räknar vi med 11% på sikt. Givet att LeoVegas spelstudio med egenutvecklade spel blir lyckosam kan marginalerna bli högre på sikt. Använder vi en multipel på 9 gånger rörelsevinsten finns en uppsida på 30%. Det är inte otänkbart att Leovegas kommer värderas högre än så.

Andelen lokalt reglerade intäkter där LeoVegas betalar spelskatt var 65% i Q1. I Nederländerna förväntas regleringen (31% skatt, 29% spelskatt + 2% avgifter) träda i kraft i slutet av 2021. Danmark höjde spelskatten till 28% (20) från och med den 1 januari 2021. I Storbritannien har det skett en del förändringar i spellagstiftningen senaste åren. Myndigheterna i Storbritannien ser över den nuvarande spellagstiftningen.

Bolag Avkastning 1 år % P/E 2022E EV/Ebit 2022E EV/Sales 2022E Ebit-marginal 2022E % Årlig tillväxt 2021-2023 %
LeoVegas 24,4 10,6 9,2 1,0 10,5 7,0
Kindred 206,9 13,3 10,8 1,7 15,8 8,7
Betsson 53,3 11,4 10,0 1,5 15,2 6,1
Angler Gaming 201,6 14,9 14,2 3,7 26,1 14,6
Genomsnitt 121,6 12,6 11,1 2,0 16,9 9,1
Källa: Affärsvärlden / Factset

Situationen i Tyskland är besvärlig. Den tyska marknaden stod visserligen bara för cirka 6% av intäkterna i Q1, jämfört med 15% under Q4 2020. Övriga marknader verkar gå hyggligt. LeoVegas uppgav att den svenska marknaden nu uppvisat tillväxt för första gången sedan de tillfälliga covid-restriktionerna med insättningsbegränsningar infördes i juli 2020. Jämförelsetalen framöver är däremot tuffa på koncernnivå.

Det blir intressant att se kring hur förvärvet av Expekt utvecklas kommande kvartal. Ledningen sätter förtroendet på spel efter de misslyckade förvärven av Royal Panda och Rocket X i Storbritannien för ett par år sedan. På rena värderingsgrunder är aktien inte dyr. Men vi tror inte det är bråttom att köpa LeoVegas trots kursfallet. Möjligen blir det sämre innan det blir bättre. Vi landar i en neutral hållning. Affärsvärlden föredrar istället Kindred som har bättre intäktsdiversifiering och tillväxtmöjligheter i USA.

LeoVegas tio största ägare Andel
Gustaf Hagman 8,26%
Torsten Söderberg med familj 4,41%
Avanza Pension 4,02%
TT International 2,40%
Lombard Odier Asset Management 2,28%
Pontus Hagnö 2,21%
Robin Ramm-Ericson 2,21%
Roundhill Investments 2,01%
Filip Engelbert 1,74%
Graffe Holding AB 1,46%
Källa: Holdings