Lifco: Mastig prislapp trots cyklisk risk

Lifco (401 kr) har varit en strålande placering sedan noteringen 2014 men alldeles på sistone har aktien alltså tappat lite mark på liknande bolag med förvärv som central del i strategin.

Såväl Addtech som Indutrade och Addlife har till exempel gått bättre både sedan årsskiftet och ett år tillbaka i tiden.

En förklaring till den svaga kursutvecklingen är att Lifco hade en dålig operativ utveckling mot slutet av 2019. Både omsättning och vinster föll 2-3 procent i Q4 när särskilt bolagen inom byggindustri hade en svag marknad.

Det sätter fingret på det stora och över tid ökande cykliska inslaget i Lifco.

Det kan studeras i grafiken här intill som visar vinstbidraget från koncernens tre affärsområden över tid. De två första från vänster är de med mer konjunkturkänsliga bolag, Demolition & Tools samt System Solutions. Det längst till höger är Dental som främst består av en distributionsaffär mot tandvården i Norden. Normalt sett en ocyklisk och stabil verksamhet. Dental stod för nästan halva vinsten 2015. Den andelen hade förra året minskat till ungefär en tredjedel av Lifco-koncernens resultat.

Detta speglar både en starkare organisk utveckling för bolagen inom System och Demolition men också att Lifco spenderat mer av sitt förvärvskrut på dessa områden. Av de sex bolag som köptes i fjol var inget inom Dentalsidan, till exempel.

Effekten blir att Lifco har en mer cyklisk profil idag än för några år sedan. Bolagen inom Demolition och System är generellt sett mer konjunkturkänsliga.

• I Systems finns bland annat kontraktstillverkning som typiskt sett har det svårt när volymer faller. Det är värt att notera att den nuvarande goda lönsamheten inom Systems är rätt färsk. För 4-5 år sedan kämpade dessa bolag med marginaler kring 10 procent.
• Inom Demolition är det stora bolaget Brokks som tillverkar rivningsmaskiner för byggindustrin. Detta är en lika supercyklisk som höglönsam affär som tappade 35 procent av försäljningen 2009 och mer än halva resultatet.

Risken för ett rejält resultatras i Lifco under 2020 är därför påtaglig på grund av virusstoppet i världsekonomin.

Så långt den organiska utvecklingen. Vad som sker på förvärvsfronten är minst lika viktigt.

Innan coronakrisen gick förvärvsmaskinen på högvarv efter vad som visade sig bli ett tillfälligt hack när mångåriga VD:n Fredrik Karlsson försvann i början av 2019 efter en schism med huvudägaren Carl Bennet. Totalt spenderade Lifco 2,2 miljarder inklusive uppskattade tilläggsköpeskillingar på sex bolagsköp i fjol. Bolaget hann också med fyra förvärv under januari i år innan världsekonomin åkte på virus och allt stannade upp.

Uppgifterna i årsredovisningen illustrerar det fina i kråksången. De bolag som köptes tjänade cirka 290 Mkr (ebita) tillsammans. Nu bortser vi från att Lifco i fem av sex fall bara köpte 60-90 procent av aktierna. Drar man bort den kassa Lifco fick med på köpet så var nettopriset, bolagsvärdet (EV), 2 miljarder kr. Det ger en prislapp på 7,2 gånger rörelsevinsten. På börsen har Lifco i snitt värderats till 19 gånger rörelsevinsten under de senaste fem åren.

Förvärv ger alltså en ordentlig värdeökning i Lifco. Samtidigt har bolaget finansierat dessa investeringar till 0,5 procents ränta på obligationsmarknaden. Är Lifco dessutom lite bättre än det genomsnittliga bolaget på att välja ut förvärvsobjekt så blir den positiva effekten dramatisk av förvärven. Hittills ser vi inga säkra tecken på något annat även om det är värt att notera de nedskrivningar bolaget gjorde av tilläggsköpskillingar 2019. Totalt 50 Mkr. Det beror på att förvärv underpresterat visavi förväntningarna. Men det är ingen stor sak givet de miljardbelopp investeringarna rör sig om.

Så länge det här ”förvärvs-caset” finns kvar i aktien tror vi börsen är villig att förlåta ganska mycket när det gäller kortsiktig resultatsvacka. Det är inte omöjligt att krisen dessutom för med sig positiva sidoeffekter. Det vi främst tänker på är att intresset bland småbolag att ingå i en stabil, men decentraliserad, grupp kan väntas öka.

Lifco klarar troligen påfrestningen från ett svårt 2020. Lifco har finansierat sig med instrument med kort löptid vilket varit billigt men lite riskabelt. Dock har skuldsättningen varit måttlig och i mars när obligationsmarknaden kärvat kunde bolaget ta upp banklån för att lösa förfallen 2020. Den samlade skuldsättningen, exklusive leasing, var 1,4 gånger rörelseresultatet före avskrivningar (ebitda). Målet är att ligga under 2x.

Så här ser vårt huvudscenario ut för Lifco:

• Tillväxt. Negativ organisk tillväxt 12 procent 2020 och sedan dämpad återhämtning med 3-4 procents tillväxt. Detta är utan förvärv och i linje med den organiska utvecklingen för Lifco 2008-2011.
• Marginal. Bottennoteringen 2020 kan bli riktigt låg. Långsiktigt räknar vi med 16 procent (Ebit). Detta är i nivå med 2018-2019 års underliggande rörelsemarginal rensat för engångseffekter.
• Multipel. 20x rörelseresultatet. Mycket högt! Befogat på grund av (1) Lifco har förvärvsavskrivningar som konstlat håller ned redovisat resultatet (2) marknadsposition där kapital kan investeras i förvärv till extremt god avkastning (3) är i linje med historisk värdering som snittat 20x senaste 2 åren.

Tillsammans ger detta en avkastningspotential kring 20 procent för aktien.

Det är dyr kvalitet i Lifco. Risken är att man egentligen köper en högcyklisk rörelse just inför lågkonjunktur och resultatras.