Analys Qliro
Ljusning i Qliro
Qliro (börskurs 11,00 kronor 25/1–2017) är ett av börsens notoriska turn-around-case som ofta lockar med låg värdering men ofta också sviker med svaga resultat. Men kanske är vändningen här till sist? Bokslutet för 2016 innehöll i alla fall flera riktigt goda nyheter.
Mest oväntat var de fina marginalerna inom modedelen Nelly. I fjärde kvartalet växte verksamheten 9 procent och tjänade nästan 8 procent i rörelsemarginal. Om marginalerna är på väg upp långsiktigt så bidrar det starkt till Qliros vinstförmåga eftersom Nelly har en årsomsättning över 1,2 miljarder kronor.
Mer enligt plan var tillväxten inom Qliros framtidsområde, finansrörelsen QFS. Verksamheten levererade de svarta kvartalssiffror som utlovats (plus 11 Mkr) och fortsätter att utöka sin utlåning. Det är visserligen mindre överraskande än Nellys höga lönsamhet men inte mindre viktigt i och med att QFS är tänkt som den framtida vinstmotorn i Qliro-koncernen.
Dessa bägge plus överskuggar att 2016 i det stora hela slutar i ett stort rött minus för koncernen som helhet (-76 Mkr på sista raden). Och att tillväxten var nära noll trots att e-handeln generellt sett ökar i tvåsiffrig takt i Norden.
| Qliro | SEK | |||
| Börskurs: | 10,95 | |||
| Antal aktier (miljoner): | 149,3 | |||
| Börsvärde: | 1 634 Mkr | VD | Marcus Lindqvist | |
| Nettoskuld: | 78 Mkr | Styrelseordförande | Lars-Johan Jarnheimer | |
| SvD Börsplus förväntningar | ||||
| 2016 | 2017E | 2018E | 2019E | |
| Omsättning | 4 469 | 4 558 | 4 649 | 4 742 |
| – Tillväxt | -13,6% | 2,0% | 2,0% | 2,0% |
| Rörelseresultat | -87 | 77 | 139 | 190 |
| – Rörelsemarginal | -1,9% | 1,7% | 3,0% | 4,0% |
| Resultat efter skatt | -186 | 41 | 99 | 140 |
| Vinst per aktie | -1,24 | 0,28 | 0,70 | 0,90 |
| Utdelning per aktie | 0,00 | 0,00 | 0,00 | 0,00 |
| Avkastning på eget kapital | -17% | 5% | 12% | 14% |
| Operativt kapital/omsättning | 14% | 15% | 15% | 16% |
| Nettoskuld/EBIT | -0,9 | 0,8 | 0,0 | -0,4 |
| P/E | -8,8 | 39,1 | 15,6 | 12,2 |
| EV/EBIT | -19,8 | 22,1 | 12,3 | 9,0 |
| EV/Sales | 0,4 | 0,4 | 0,4 | 0,4 |
Förutom resultatsiffrorna bjöd Qliros nya ledning, med vd Marcus Lindquist i spetsen, också på en uppdaterad strategi för koncernen. Grundbulten i planen för att vända Qliro ligger fast – man ska använda bolagets e-handelstillgångar för att bygga upp ett höglönsamt finansbolag som i likhet med Klarna och Collector tjänar stora pengar på tjänster som delbetalning.
Det arbetet ska intensifieras genom att investeringstakten inom finansdelen av koncernen, QFS, skruvas upp. Tidpunkten när QFS ska nå mer mogen lönsamhet skjuts fram till 2019, av det skälet. Finanssatsningen intensifieras även genom att resurserna till e-handelsdelen allokeras i enlighet med hur väl de stöder QFS. Satsningarna läggs i verksamheter med bäst synergier med QFS och det är Cdon och Nelly. Lekmer och Gymgrossisten är inte längre kärnverksamhet.
Att Lekmer, som varit ett svart hål lönsamhetsmässigt, sätts på säljlistan är inte förvånande. Men att den forna vinstmotorn i Qliro, Gymgrossisten, också anses var icke-kärnaffär och säljbar är mer förvånande. Kanske är en positiv tolkning att styrelsen anser att bolaget nu är så stabilt att det inte behöver stödet från Gymgrossistens stabila vinster.
När Börsplus senast tittade på Qliro, efter halvårsrapporten, var kursen 10 kronor. Slutsatsen var att passa på aktien och analysen pekade bland annat på ett par svagheter i detta turn-around-case:
- Bolaget drev flera affärer som inte fungerade (Lekmer, Cdon, Nelly) lönsamhetsmässigt så problemen var inte koncentrerade till ett enskilt område.
- Planen byggde på att Qliro ska bli framgångsrika inom ett område man saknar erfarenhet av (finansiella tjänster) i konkurrens med aktörer som har detta som kärnaffär, till exempel Klarna.
Efter bokslutet är det motiverat att flytta upp Nelly från ”icke fungerande” till ”lovande” verksamhet.
Det som driver marginalen är en hög andel egna märkesvaror under kvartalet, 44 procent (37 procent) av intäkterna. Det hjälper också till att marknadsföringen inriktats på befintliga kunder, vilket är mer kostnadseffektivt. Man ska ändå hålla i minnet att det är ett enskilt kvartal som är starkt, och även framgångsrika klädbolag har svårt att leverera stabil lönsamhet.
Att Qliro saknar erfarenhet av finansverksamhet är väl delvis sant fortfarande även om de nu kört QFS sedan 2014. Än så länge pekar pilarna åtminstone åt rätt håll. Ett lovande tecken på att tjänsten är konkurrenskraftig är att fler externa handlare valt att ansluta sig. I Q4 stod externa bolag som Buildor, Hobbex och Lyko för 20 procent av volymerna. Målet är att nå 50 procent under 2018.
Allt som allt är det befogat att skruva upp prognoserna något. I huvudscenariot antar vi nu att Nelly når en marginal kring 3–4 procent och QFS i stort sett levererar de vinster som ledningen guidar för. Som vi ser det landar man i en vinstförmåga kring 0,90 krona per aktie 2019 i så fall. Med en marknadsmultipel på 15 gånger den vinsten är avkastningspotentialen cirka 25 procent. Här antas att Qliro måste återinvestera sina vinster i eget kapital inom QFS och inte lämnar utdelningar under perioden.
Ur det perspektivet framstår inte aktien som köpvärd, givet riskerna.
Samtidigt finns en hel del som kan gå bolagets väg också. Nelly kan tjäna mer än 3–4 procent om andelen egna varumärken förblir hög. Chansen finns att QFS växer fram till ett snabbväxande bolag med stor extern kundbas, vilket skulle ge en klart högre (fintech-)värdering. Avyttringar av Gymgrossisten och Lekmer kan frigöra värden. Särskilt positivt vore förstås om man kan få meningsfullt betalt för Lekmer som i en vinstvärdering som den ovan får ett nära noll-värde på grund av obefintliga vinster även 2019, enligt vårt scenario.
Detta är mer i linje med vårt optimistiska scenario.
Sammantaget står vi ändå kvar vid vår neutrala inställning till aktien.
Läs fördjupad analys
Affärsmodell
Qliro var ursprungligen ett renodlat e-handelsbolag med ett flertal varumärken. I takt med att e-handelsverksamheten fick lönsamhetsproblem har affärsidén breddats till att också omfatta finansiella tjänster. Under 2014 startade affärsområdet Qliro Financial Services (QFS) som bland annat erbjuder delbetalningstjänster. Qliro hade tidigare anlitat Klarna för att erbjuda sina kunder sådana men ersatte dem med en egen lösning.
Nu drivs bolaget med ett e-handelsben där fokus ligger på mode (främst Nelly) och marknadsplatsen Cdon Marketplace som erbjuder böcker, hemelektronik med mera både från Qliros egna verksamheter och från externa handlare som Adlibris.
Affärsmodellen för e-handel kan vara skalbar, hyggligt kapitalsnål och lönsam men exemplen är många på motsatsen. De verksamheter som lyckats bra inom Qliro har en hög andel egna varumärken (Gymgrossisten och Nelly). Generellt sett har dock lönsamheten inom bolagets e-handelsben varit otillräcklig sedan 2011.
QFS är en finansrörelse som främst erbjuder tjänster som räntefri delbetalning och betalning mot faktura för kunderna på Qliros handelsplatser samt externa partners. Intäkterna genereras huvudsakligen genom uppläggningsavgifter, fakturaavgifter och räntor. Här är exempel på villkoren för olika betalningsalternativ som QFS erbjuder, hämtade från Lekmers hemsida i november 2016:
Betala från:
- Konto från 50 kr/mån 19,90% ränta 0 kr uppläggningsavgift
- 36 mån 9 95% ränta 395 kr uppläggningsavgift
- 12 mån 0% ränta 295 kr uppläggningsavgift
- 6 mån 0% ränta 195 kr uppläggningsavgift
- 3 mån 0% ränta 95 kr uppläggningsavgift
En aviseringsavgift om 29 kr/mån tillkommer.
Ungefär en kund av tio väljer någon form av delbetalning men QFS arbetar för att öka den siffran. Ett exempel är att man tagit fram en utcheckningslösning (Qliro One) som visat sig ge bättre ”betalningsmix”, enligt bolaget.
Kostnaderna inom QFS utgörs till stor del av löner till personal som jobbar med att vidareutveckla tjänsteerbjudandet samt med IT. Totalt har QFS 158 anställda vilket inte är jättemycket mindre än Nordax (drygt 200). Kreditförluster och finansieringskostnad är andra stora poster.
Per årsskiftet hade QFS en utlåning om 746 Mkr och totala tillgångar på 856 Mkr. Detta finansierades av 295 Mkr eget kapital samt kortfristiga lån. På sikt vill Qliro ersätta den nuvarande bankfinansieringen med inlåning från allmänheten, precis som andra finansbolag som Collector och Resurs. Det kräver dock tillstånd från FI som bolaget ännu inte fått.
I Börsplus huvudscenario antar vi att eget-kapitalbehovet växer i takt med låneboken framöver, vilket innebär att vi inte väntar oss att Qliro betalar utdelningar de närmaste åren.
Affärsmodellen för QFS är alltså kapitaltung jämfört med till exempel e-handel. Konkurrensen är också hård från aktörer som Klarna men Qliro har en fördel i att man kontrollerar kundrelationen på sina egna handelsplatser.
Mål och strategier
I samband med bokslutsrapporten (25/1–2017) lanserade Qliro nya finansiella mål för sina tre kärnverksamheter:
- Affärsområde Marketplace (CDON) ska växa sitt bruttoförsäljningsvärde i genomsnitt 10 procent per år och tjäna en marginal på 1–2 procent (före avskrivningar) på den intäkten.
- Affärsområde Fashion (Nelly) ska växa genomsnitt 8 procent per år och generera en rörelsemarginal (EBITDA) om minst 6 procent.
- Affärsområde Financial Services (QFS) ska under 2019 uppnå ett rörelseresultat före avskrivningar men inklusive finansiella kostnader om lägst 150 Mkr.
Den klart viktigaste saken för Qliro är att träffa det sistnämnda målet. Ett bidrag på 150 Mkr från QFS skulle försvara en betydande del av bolagets nuvarande börsvärde på 1,6 miljarder. Nelly skulle tjäna runt 70 Mkr och CDON runt 30 Mkr om marginalerna uppnås 2019, uppskattar Börsplus. Detta är ungefär de antaganden som Börsplus använder i vårt positiva scenario för Qliro 2017–19 ovan.
Historiskt har verksamheterna inte varit ens nära att nå målen. QFS är i uppstartsfasen och vände till svarta siffror så sent som 2016. CDON har förlorat pengar fyra år i rad och 2016 slutade notan på minus 37 Mkr. Nelly har gått med förlust 2012-2015 men vände till 30 Mkr i rörelsevinst 2016. Det motsvarar en marginal på 2,4 procent.
För de verksamheter som inte är kärnaffär för Qliro enligt nya strategin (Gymgrossisten och Lekmer) är fokus att få upp resultat och kassaflöde inför en försäljning, som Börsplus tolkar saken.
Strategin handlar mycket om att driva upp affären inom QFS. Alltså den enhet som tjänar pengar på att kunderna delbetalar sina inköp på Qliros sajter samt hos andra e-handlare som använder QFS. Två huvudspår:
- Utökade investeringar i nya tjänster som appar eller utcheckningslösningar som uppmuntrar till delbetalning och andra lönsamma QFS-produkter.
- Breddad kundbas utanför Qliro-gruppen. Målet är att 50 procent av volymerna ska komma från externa handlare 2018. Under Q4 var siffran 20 procent.
Inom Modedelen har Nelly en hög andel egna märkesvaror och tydlig nischfokus på unga kvinnor. Ledningen ser möjligheter att växa i andra tydliga nischer på klädmarknaden. Ambitionerna att lyckas utanför Norden verkar däremot lagts på hyllan.
Inom Marketplace är det tydligt att topprioritet är att leverera kunder till QFS. På egna ben har verksamheten begränsad vinstpotential. Den höga besöksfrekvensen på Cdon-sajten är en tillgång som går att göra mer med och i första hand ligger fokus på att få in fler externa handlare i utbudet.
| Bolagets största ägare | Andel av kapital och röster |
| Kinnevik | 28,33% |
| Oppenheimer | 5,85% |
| Rite Ventures | 4,52% |
| Avanza Pension | 3,61% |
| Nordnet Pensionsförsäkring | 3,38% |
| Lancelot Fonder | 3,06% |
| Henderson Global Investors | 2,51% |
| Origo Fonder | 2,26% |
| Öhman Fonder | 2,18% |
| Hartford Funds Management Company, LLC | 1,22% |
| Källa: Holdings |
Om aktien och ledningen
Huvudägare är Kinnevik. Investmentbolaget kan internet och har stöttat Qliro under bolagets turn-around i två nyemissioner, vilket är positivt. Nackdelen är att innehavet är mikroskopiskt sett till Kinneviks hela portfölj vilket inte ger en optimal incitamentsstruktur. I övrigt är det fonder bland de större ägarna.
De senaste åren har det varit väldigt många ledarskiften inom Qliro.
Under hösten 2016 fick Qliro en ny företagsledning och VD är numera Marcus Lindquist. Han hade tidigare skött B2B-verksamheter i Sverige för Dustin. Det innebär att hantera en stabilt växande kassako och ger i vår bok inga pluspoäng i grenen strategiskifte och turn-around. Innan dess har Lindquist jobbat på de större amerikanska PC-bolagen som HP. Han har köpt aktier för cirka 1,5 Mkr.
Även finanschefen är för övrigt ny sedan i höstas. En annan nyckelfigur är Patrik Illerstig som sköter QFS. Hans bakgrund är från Rocket Internet men har varit på Qliro många år.
Kommentera artikeln
I samarbete med Ifrågasätt Media Sverige AB (”Ifrågasätt”) erbjuder Afv möjlighet för läsare att kommentera artiklar. Det är alltså Ifrågasätt som driver och ansvarar för kommentarsfunktionen. Afv granskar inte kommentarerna i förväg och kommentarerna omfattas inte av Affärsvärldens utgivaransvar. Ifrågasätts användarvillkor gäller.
Grundreglerna är:
- Håll dig till ämnet
- Håll en respektfull god ton
Såväl Ifrågasätt som Afv har rätt att radera kommentarer som inte uppfyller villkoren.
