Mildef: Försvarsbolag på offensiven

Helsingborgsbolaget Mildef (100 kr) utvecklar, producerar och marknadsför stryktåliga IT-produkter. Ca 80% av försäljningen går till försvarskunder som FMV, BAE Systems Hägglunds och Saab. Mildef startade 1997 och noterades 2021 (teckningskurs 36 kr).

Utbudet består såväl av fristående ”ruggade” datorer som av komponenter i större IT-system – exempelvis displayer monterade i stridsfordon. Bolaget har 340 anställda, egen representation i tio länder och ett partnernätverk som täcker ytterligare 40.

Största ägare är Svolder (10,5%) följda av ett Taiwan-bolag som heter Mildef Crete (7,3% ägarandel) vars produkter det svenska börsbolaget distribuerar. VD Daniel Ljunggren äger 3,9% av bolaget. Totalt insiderägande ligger på 15,5%.

MilDef är en leverantör av vad man kallar ”taktisk IT” – hårdvara och mjukvara designad för att klara de svåraste miljöerna och uppfylla strikta militära krav. Exempelvis datorer, nätverksprodukter och skärmar. Inom vissa kategorier, som bärbara datorer, återförsäljs externa varumärken. Men merparten av försäljningen avser egendesignade produkter.

En viktig leverantör är Mildef Crete – ett bolag från Taiwan vars bärbara datorer och handhållna enheter man säljer på exklusive basis i Norden. Mildef har dock som strategi att satsa på egenutvecklade produkter och tjänster – vilket delvis skett genom förvärv. Sedan 2020 har intäkterna från distributionsavtalet med Crete minskat från 45% till ca 10% av omsättningen (värdet av de inköp man gjort).

Mildef har flera produktionsenheter i Sverige samt i Wales.

Kunderna är dels inköpsorganisationer som FMV, dels försvarsmaterialtillverkare. Det finns ett visst storkundsberoende då Mildef har två kunder med över 10% var av omsättningen. Ihop stod dessa två för 327 Mkr av 1 151 Mkr i omsättning 2023, eller 28%.

Både ökad digitalisering av försvarssystem och allmän upprustning efter Rysslands anfall på Ukraina 2022 har skapat hög efterfrågan på taktisk IT. Mildef har växt 47% organiskt 2023, 26% 2022 men -14% 2021. Målet är en total tillväxt på 25% per år, inklusive förvärv. Utfallet sedan IPOn 2021 är 47% årlig tillväxt. Mildef har genomfört en handfull förvärv sedan noteringen.

Företaget redovisar orderingång och orderstock kvartalsvis och dessa nyckeltal pekar på fortsatt tillväxt framöver. Men det stora lyftet i militärutgifter till följd av Rysslands anfallskrig 2022 syns faktiskt inte i bolagets siffror än, menar ledningen. Det väntas visa sig först 2025.

Bakgrunden till detta är att Mildefs produkter ofta installeras i stridsfordon och att det tar en tid att öka produktionstakten av sådana. Inköpen av IT-komponenterna kommer i slutet av den kedjan.

Exempel på andra affärer:

• Ramavtal över 10 år att förse BAE Systems Bofors med ruggade datorer, displayer och nätverksprodukter för artillerisystemet Archer. En första order på 69 Mkr erhölls i Q1-23 vilket följdes av beställning på 52 Mkr Q2-24.
• Order att utveckla och sedan leverera operatörsdatorer för nanodrönare, som används av soldater i terräng för övervakning. Den skräddarsydda styrdatorn är baserad på en 7-tums ultra-ruggad Handheld Android-tablet.
• Norges försvarsmateriellverk (NDMA) har Q3 2024 beställt datorer för sitt moderniseringsprogram av CV90 (Stridsfordon 90). Ordern är värd 72 Mkr och levereras 2025.

Den höga tillväxten och det faktum att Mildef fick ordning på sina marginaler under 2023 har skapat en god kursutveckling för aktien, som är upp 52% senaste året. Däremot fick 2024 en svag start i Q1 med -18% organisk tillväxt och rörelsevinst som rasade till 8,7 Mkr (34). Detta speglar den volatilitet som kan finnas i orderingång och leveranser i bolagets nisch – vilket skapar svängningar i intäkter medan kostnaderna är relativt fasta.

I Q3 var tillväxten 10% och rörelsevinsten steg till 31 Mkr (19).

Tyskt miljardförvärv

Nyligen (13/11) meddelade bolaget att man genomför ett stort förvärv i Tyskland. Bolaget ifråga heter Roda Computer och säljer taktisk IT uteslutande till militära kunder. Bolaget har 115 anställda, en omsättning på 800 Mkr 2023 och tjänade 16% i Ebitda-marginal. Säljare är främst bolagets ex-VD/grundare samt Rodas största leverantör Mildef Crete.

Roda är en mer utpräglad återförsäljare än Mildef och saknar motsvarighet till svenskarnas produktutvecklingsavdelning som sysselsätter ungefär 10% av personalen. Affären är till stor del baserad på det exklusiva återförsäljaravtalet med Taiwan-bolaget Mildef Crete. Roda säljer också vissa av svenska Mildefs produkter (inom strömförsörjning) och bolagen har en historik av samarbete.

Logiken bakom affären är enligt Mildef att få tillgång till Rodas säljkår och kundrelationer. Den tyska marknaden, där merparten av affären ligger, ses som extra intressant. Landet anses militärt underinvesterat och förväntas öka sina anslag kraftigt. Mildef har en förhoppning om att sälja sina egendesignade produkter via det tyska bolaget. Vissa mindre kostnadssynergier finns också på radarn, inom inköp. Integrationskostnaderna är 5-10 Mkr över tre år.

Förvärvet finansieras med 808 Mkr i kontanter, 136 Mkr i nyemitterade aktier och en tilläggsköpeskilling på 46 Mkr, totalt 976 Mkr. Den kontanta köpeskillingen delfinansierades genom en riktad nyemission på 500 Mkr (kurs 92 kr, 4,7% rabatt). Resterande kapital lånas av SEB.

Förvärvet kräver vissa myndighetsgodkännanden och uppskattas genomföras under Q1 2025.

Några kommentarer om affären

Skilda värderingsvärldar. Bolagen är ganska likartade. Men Mildef betalar 8x Ebitda (2023A) samtidigt som man själva värderas till 29x på samma års siffror. Givet sin starka aktie är det inte att undra på att Mildef i praktiken betalar två tredjedelar av köpeskillingen i den valutan. Det är ändå obekvämt att investera i en aktie till 29x när privata bolag går för mindre än halva priset. Som bakgrund pekar Mildef på att Roda-grundaren gärna ville sälja till en aktör som känner Roda och branschen och att det därför inte förekom budgivning. Rodas ägare fick bara en mindre del, 14%, av köpeskillingen i Mildef-aktier (med 24 månader lock-up).

Hållbara marginaler i Roda? Det sticker ut att det tyska bolaget är mer lönsamt än Mildef, trots att man i högre grad är en distributör av externa varumärken (Mildef Crete, Samsung, Panasonic m.fl.). Att försvarsmaterial kan ha höga marginaler är i sig inte konstigt – även för mer standardiserade produkter som IT-hårdvara (datorer, displayer etc). Det är särskilda krav och specifikationer. Men distributionsaffärer brukar inte ha så hög marginal. Är 16% i Roda-marginal verkligen hållbart över tid? Ledningen förnekar att det skulle vara en onormalt hög lönsamhet. Det återstår att se.

Förvärvfacit. Mildef har inte erfarenhet av affärer i den här viktklassen. Sedan IPO har fyra förvärv gjorts och alla var under 100 Mkr förutom det av Linköpingbolaget Handheld 2022. Handheld omsatte 211 Mkr. Där överbetalade Mildef (EV/S 1,7x) för ett bolag med röda siffror. Nu är däremot prislappen låg. Inga djärva synergiplaner ska genomföras. Man känner bolaget väl liksom deras viktigaste leverantör. Så oddsen är nog rätt bra. Lyckas affären kan man fundera på om den går att upprepa med andra Mildef Crete-partners.

Vårt huvudscenario

Nedan finns de grova dragen i vårt huvudscenario för Mildef. Vi har antagit att Roda integreras under Q1 2025 och ingår i siffrorna därifrån.

• Tillväxt. Vi har byggt in en organisk tillväxt på 14% per år vilket kan te sig försiktigt givet historiken (19%/år sedan 2020) och ledningens optimism. Tillväxten i Roda är dock oklar så vi är lite försiktiga och dessutom är 2024 ett sämre år med ca 8% organisk ökning. Både Q4 2024 och Q1 2025 bör Mildef redovisa mycket hög organisk tillväxt.
• Lönsamhet. Pro forma-Ebita-marginalen på ca 11-12% 2023 ökar till 14% 2026, antar vi, genom skalbarhet på de fasta kostnaderna. Detta avser bolagets definition av Ebita och är i underkant av deras mål om ”minst 15%”.
• Värdering. Aktien har en hög värdering som låg kring 20x Ebita 2025E innan Roda-förvärvet. Om utvecklingen blir som vi skissat på så gissar vi att bolaget kan värderas nästan lika högt kommande år också. Vi använder 18x.

Detta scenario pekar på en avkastningspotential runt 35%. Vi noterar att ett pessimistiskt scenario med viss marginalpress, kanske som följd av ökad konkurrens på den attraktiva försvarsmarknaden, är ganska blodigt. Nedsida på 40%.

Slutsats

Generellt sett finns anledning att vara försiktig med bolag som gör mycket stora förvärv vilket Mildef nu ger sig på. Blir det problem, blir det stora problem. Men i detta fall ser förutsättningarna ovanligt bra ut. Bolagen känner varandra väl, inga avancerade integrationsarbeten planeras och marknaden är gynnsam.

Nackdelen med aktien är en hög värdering som gör den känslig för motgångar. Vi vet också att volatiliteten i försäljningen kan ge enstaka svaga kvartal. En stor nyemission gjort till rabatt mot nuvarande kurs kan också dämpa aktien kortsiktigt. Men givet dessa brasklappar sätter vi ett köpråd.