Nederman: Vädrar ut mellanår

Nederman (176,60 kr) utvecklar och säljer produkter och lösningar för industriell luftrening. Kunderna återfinns i hög grad i branscher med stora luftföroreningar som måste tas om hand, exempelvis inom metall- och träindustri.

Nederman har hållit på i 80 år och har på senare tid lagt allt mer fokus på digitaliserade lösningar samt eftermarknad. Bolaget har knappt 2 500 anställda världen över, med störst andelar i USA, Indien, Kina, Sverige och Polen.

Sven Kristensson är VD sedan 2001 och äger 1% av Nederman, en post värd drygt 60 Mkr. I övrigt lämnar insynsägandet mer att önska. Divisionschefen Hans Dahlén har näst störst aktieinnehav motsvarande 1,2 Mkr.

Latour är huvudägare med 30% av aktierna. Familjen Hobohm-Hieltes investmentbolag Neudi & C:o är näst största ägare med 10% och därefter radar fondaktörerna upp sig i ägarlistan.

NedermanAnalys

Nederman: Luften tätnar

Afv synade Nederman i somras och landade i ett neutralt råd. Aktien har sedan dess backat något och värderingen har kommit ner en bit.

Nedermans erbjudande spänner mellan enskilda produkter och kompletta lösningar inklusive projektering, installation och luftövervakning. Bolaget har egen tillverkning i 13 länder världen över.

Försäljningen kan delas in i tre delar.

• Produkter för avskiljning och filtrering av exempelvis hälsofarligt damm, svetsrök och oljedimma. Det handlar primärt om filter, rör och fläktar som säljs via distributörer och återförsäljare. Digitalisering i form av uppkopplade produkter har blivit allt viktigare – 2023 var 70% av Nedermans filter IoT-anpassade. Dock är den stora majoriteten produkter Nederman säljer alltjämt “dumma”. Afv uppskattar att runt 20-25% är internetuppkopplade, totalt sett.
• Lösningar/projektförsäljning baserade på Nedermans produkter. Bolaget sätter samman allt från hyfsat standardiserade system utefter kundens behov, till större systemlösningar med en hög grad av kundanpassningar. Försäljning sker i egen regi.
• Service & eftermarknad. Inkluderar serviceavtal, reservdelar och förbrukningsvaror. Mer digitaliserade produkter har också lett till större eftermarknadsmöjligheter.

STANDARDPRODUKTER I PREMIUMFORMAT

De produkter Nederman erbjuder är överlag av standardkaraktär. Men Nederman ligger i toppskiktet vad gäller kvalitet och teknologi, med produkter och lösningar som kostar något mer men håller längre. Nederman pekar ofta på att detta över tid leder till lägre totalkostnader för kunderna. Det är inte ovanligt att kunder tillfälligt överger Nederman för billigare alternativ, för att sedan återvända.

Konkurrensfördelen sitter inte främst i själva de fysiska produkterna, utan i Nedermans förmåga att ta fram kundspecifika lösningar och system för många olika applikationer. Samt i att bolaget ligger väl till inom digitalisering, som med systemet Nederman SAVE som hjälper kunderna att hålla nere energiförbrukningen genom optimering av filter.

Nederman har varit duktiga på att utveckla och få kunderna att köpa tjänstekoncept med löpande intäkter. Målet är att det ska gå mot en modell där drift, service och underhåll säljs som en integrerad tjänst.

Många kunder efterfrågar detta, medan vissa visar begränsat intresse. Nederman uppmuntrar en övergång till tjänstekoncept men kommer inte på något sätt negligera de kunder som endast vill ha standardprodukter även framöver.

UPPSIDA I AMERIKA

Nederman uppger sig ha cirka 10% av världsmarknaden för industriell luftrening, vilken väntas växa omkring 6-8% årligen framöver (beroende på vilken konsultrapport man läser). Kontentan är att luftrening är ett tillväxtområde som stöttas av allt hårdare miljöregleringar.

Europa har legat i framkant vad gäller till exempel ren luft på arbetsplatser medan Nordamerika ligger efter (för att inte tala om andra regioner). Amerikanska miljöskyddsmyndigheten EPA har dock nyligen skärpt kraven vad gäller luftföroreningar. Det är troligt att USA närmar sig Europa på området, inte minst då många nya moderna fabriker byggs i landet. Detta är en bra tillväxtmöjlighet för Nederman som har god närvaro i landet.

Nederman är den ledande luftreningsleverantören inom svets och träbearbetning. Andra viktiga kundsegment inkluderar textilindustri, metallåtervinning och gjuterier. Riskspridningen på kundnivå är god då de fem största kunderna totalt stod för under 5% av omsättningen 2023.

I en intressant genomgång av konkurrenslandskapet lyfts Nederman fram som den mest mångsidiga och innovativa leverantören inom luftfiltrering. Bland de sex bolag som omtalas pekar Nedermans VD Sven Kristensson i samtal med Afv ut Donaldson som en hård konkurrent bolaget fightas med. Donaldson är cirka fem gånger större än Nederman omsättningsmässigt och har klart högre lönsamhet.

Verksamheten är indelad i fyra affärsområden.

• Extraction & Filtration (42% av omsättningen) kan ses som “grundprodukterbjudandet” med en mängd produkter för infångning av luftpartiklar men även IoT-baserade övervakningssystem.
• Process Technology (34%) är Nedermans verksamhet inom skräddarsydda projektbaserade lösningar (ingen produktförsäljning). Här ingår även en god portion service & eftermarknad.
• Duct & Filter (12%) fokuserar på produktförsäljning av rörsystem och filterlösningar. Överlappar delvis Extraction & Filtrations verksamhet men under andra varumärken.
• Monitoring & Control (12%) verkar inom mätning av gaser, utsläppsanalys och övervakning av partiklar. Produkterna har relativt hög teknikhöjd och digitaliseringsgrad. Affärsområdet är uppbyggt genom tre förvärv sedan 2017 för totalt runt 1,1 mdr kr. Ytterligare förvärv är prioriterat men även ökad integration med övriga affärsområden. Det senare bör kunna få Nedermans totalerbjudande att sticka ut mer i konkurrensen.

SKRAL ORGANISK TILLVÄXT

Nedermans mål är att växa omsättningen 10% per år över en cykel. Bolaget har vuxit med 9,8% i snitt de senaste nio åren medan den organiska tillväxten snittat bleka 1,8%.

Nederman menar dock att de har tagit marknadsandelar inom sina fokusområden, medan avvecklingar skett i perifera och ofta olönsamma verksamheter som följt med vid bolagsköp. Det senare har påverkat organisk tillväxt negativt. Bolaget lyfter istället fram tillväxten för vinst per aktie, som varit 18% i snitt senaste nio åren.

Förvärvstakten har varit omkring ett bolag om året. Sedan slutet av 2021 har Nederman gjort fem förvärv varav fyra mindre av kompletterande karaktär medan köpet av amerikanska RoboVent var rejälare. Bolaget köptes sommaren 2022 för 442 Mkr (EV/Sales 1,2x) och stärkte Nedermans position inom svetssegmentet.

Nedermans balansräkning är i dugligt skick (nettoskuld/Ebita 1,0x 2024E, Afv) och förvärvsutrymme bör finnas. En brasklapp är dock att ökande räntekostnader försämrat Nedermans räntetäckningsgrad som 2023 sjönk till 4,4x (7,9). Bolagets lånekovenanter säger att kvoten inte får falla under 3,75x.

Ebita som exkluderar förvärvsavskrivningar är enligt oss rätt resultatmått för Nederman. Ebita-marginalen har snittat 9,7% senaste nio åren men rört sig uppåt till 10,6% i snitt senaste fem åren. Våren 2022 höjde Nederman marginalmålet till 14% justerat Ebita (10% innan). Skillnaden mellan justerat och ojusterat Ebita har varit marginell senaste två åren.

Nederman har en bruttomarginal på drygt 35% och börjar troligen nu nå en storlek där man kommer kunna dra större nytta av skalfördelar. Bolaget börjar också skörda frukterna av investeringar som tagits för att öka tillverkningens produktivitet. Att ärkerivalen Donaldson tjänat i snitt runt 14% på Ebit-nivå senaste åren och väntas nå 17% nästa år talar för att branschen har högre marginaler “i sig” än Nedermans nuvarande.

PROGNOSER OCH VÄRDERING

Nederman gick in i 2024 med en orderbok i nivå med för ett år sedan. VD Sven Kristensson pekade i sitt senaste VD-ord på diverse risker men förmedlade en “försiktigt positiv syn” för första halvåret 2024.

Afv skissar in -1% tillväxt 2024 vilket är i linje med det enda estimat (Handelsbanken) som finns tillgängligt. Nästkommande två år penslar vi in 4% tillväxt per år, med möjlighet till uppsida vid potentiella förvärv.

Lönsamhetsmässigt skissar vi på 11% Ebita-marginal i år och en förbättring mot 12% år 2026. På längre sikt bör skalfördelar samt ökat inslag av en digital och tjänstebaserad affärsmodell ge stöd för en något högre marginal.

Nederman värderas lägre än jämförbara bolag. Är det motiverat?

Nederman ser ut att ha en slags trött “aura” kring sig i investerares medvetande. Möjligen spökar även exponeringen mot den svaga textilindustrin (cirka 10% av Nedermans omsättning enligt vår uppskattning).

Siffermässigt finns det inget som pekar mot en högre multipel än runt 11x resultatet för Nederman. Kvalitativt tycker vi att det ser mer intressant ut med potential för bolaget att ta en tydligare ledande position inom digitalisering och återkommande tjänsteintäkter. Afv använder en multipel på 11x EV/Ebita.

Detta ger en uppsida på 44% i aktien ett par år ut.

BRA ODDS

Industriell luftrening är en intressant nisch på både kort och lång sikt. Att västföretag väljer att komplettera med ökad produktion på i närområdet bör ge ökad efterfrågan. Samtidigt bidrar hårdare lagstiftning i USA till att skynda på utvecklingen. Nederman har en bra marknadsposition och ska kunna gynnas av detta, allt annat lika. På längre sikt framstår det som rätt givet att “penetrationen” för bra luft i industrin ska upp globalt.

Samtidigt finns den (numera rutinmässiga) brasklappen att konjunkturläget är osäkert. 2024 blir troligen ett mellanår utan tillväxt för Nederman.

Nedermans organiska tillväxt har inte imponerat. Vi väljer dock att blicka framåt och tror att bolagets allt mer differentierade erbjudande kan leda till vunna marknadsandelar.

Aktien är billig relativt sett och måttligt prissatt i absoluta termer. Afv menar att chanserna till positiva operativa överraskningar är större än för negativa dito. Vi gillar oddsen och tror inte att den som köper Nederman idag kommer att vara missnöjd om ett par år. Köp Nederman.