Täbyföretaget Nilar International (teckningskurs 67 kr) tillverkar batterier som ingår i olika slags stationära energilagringslösningar. Bolaget har en egen batterifabrik i Gävle och omsatte 25 Mkr under förra året.

En av de vanligaste tillämpningarna för Nilar kallas solcellsbatteri. Detta är batterier som laddas med el från en solcellsinstallation under dagen och som sedan kan förse bostaden med el under de mörka timmarna. Nilars egen produkt på området kallas Home Box som kostar knappt 60 000 kr.

Husägaren kan räkna hem en investering genom att ladda batteriet när elpriset är lågt (ofta mitt på dagen) och använda när priset är högt (kvällen). I flera länder subventionerar staten inköpet.

Så gott som alla batterisystem på den här marknaden använder litiumbatterier. Alltså liknande som i Tesla och andra elbilar. Men Nilar har valt en annan väg. Deras batterier är baserade på nickel-metallhydrid. Detta är ingen okonventionell teknik. Toyota använder den i sina hybridbilar. Men nickel är tungt och batteriet är dyrare i inköp.

Nilar ser flera fördelar med sin egenutvecklade batterilösning jämfört med litium:

• Längre livslängd. Räknat över 20 år blir totalkostnaden därför upp till 30% lägre än för litiumbatterier, enligt bolaget. En viktig komponent i den beräkningen är bolagets egenutvecklade teknik för att återfylla ett förbrukat batteri så det får nytt liv.
• Miljö. Upp till 40% lägre CO2-utsläpp per energienhet tack vare längre livslängd, enklare återvinning och mindre komplex tillverkningsprocess.
• Säkerheten. Nickelbatterier med sin vätskebaserade elektolyt kan inte brinna eller explodera.

Nilar startade redan 2001, delvis av personer som låg bakom Optima Batteries. Företaget går med kraftiga förluster och är beroende av att skala upp tillverkningen för att nå skalfördelar som möjliggör lönsamhet. Efterfrågan är dock mycket hög just nu. Planen är att dubbla kapaciteten i Gävle under 2021 och nästa år börja bygga en andra fabrik i Estland. Det är för att finansiera dessa investeringar som bolaget noteras och tar in 750 Mkr i en nyemission.

Läs mer om aktuella noteringar på IPO-guiden

AFFÄRSVÄRLDENS SYN PÅ NILAR INTERNATIONAL

Det här är ett produktbolag med små intäkter och högtflygande planer, alltså en förhoppningsaktie. Analys av förhoppningsbolag kräver andra metoder än vanliga börsaktier. Se även faktaruta längst ner.

1. INCITAMENT NYCKELPERSONER

Det är bara styrelseordföranden Michael Obermayer som äger aktier att tala om bland nyckelpersoner, en post på 10 Mkr. Ledningen saknar nästan helt ägande. Inför noteringen har dock ett teckningsoptionsprogram tagits fram. Detta kan ge insiders ca 1,2% av bolaget.

VD och CFO tecknar optioner motsvarande 120 000 respektive 90 000 nya aktier. Teckningskursen för dessa aktier är 75 kr styck under 2024. Bolaget har gett de som tecknar en ”engångsbonus” på totalt 2,9 Mkr för att finansiera deltagandet i programmet.

Företagets största ägare heter Christopher Braden och har 12% av aktierna inför IPO. Han är en brittisk företagare och en av huvudägarna bakom kosmetikbolaget l’Occitane. Noterbart är att Braden endast har 180 dagar lock-up. Det har gett en varningsflagga i IPO-guidens granskning. Näst största ägare är danska AkademikerPension, med 9%. De förvaltar pensioner åt skollärare och har utpräglad hållbarhetsprofil. Första AP-Fonden är tredje största ägare.

Senaste stora nyemissionen gjordes 2019 då AFA och Första AP-fonden köpte aktier för knappt 400 Mkr. Teckningskursen var då 50 kr per aktie. Det har varit samma kurs i några mindre emissioner under 2020.

2. TRACK RECORD NYCKELPERSONER

Flera i Nilars ledningsgrupp har jobbat många år på bolaget. Marcus Wiberg tillträdde VD-posten 2016 men var dessförinnan marknadschef och har varit på Nilar sedan 2007. Magnus Nordgren, CFO, har varit på Nilar sedan 2013. Erik Tohagen, Head of Product Management, har jobbat för Nilar sedan 2012.

I styrelsen finns Michael Obermayer som ordförande. Han är partner i investeringsfirman Fjord Partners som är investerare i Nilar och har tidigare varit chef inom McKinsey, VD för World Economic Forum och suttit i styrelsen för finska Pöyry.

Ledamöter är Stefan De Geer (tidigare verksam inom Pareto), Gunilla Franson (styrelseproffs, tidigare SAAB- och Ericsson-direktör) och Anders Gudmarsson (jurist). Dessa har varit i styrelsen under längre tid. På senare tid har Helena Hathhorst (Byggmax-CFO) och Ulrika Molander (chef inom Systemair) tillkommit.

3. TROVÄRDIGHET PRODUKT OCH STRATEGI

Nilar tillverkar sina batteriprodukter i en egen fabriksanläggning i Gävle. Den startade redan 2012. Sedan 2017 har den byggts ut för att hantera ökad efterfrågan. Under 2020 tillverkades 442 system. Tanken är att bygga ut anläggningen till full (dubbel) kapacitet i år.

Bolaget har redan initierat arbete med att bygga ytterligare en fabrik, i Estland cirka 4 mil från Tallin. Det rör sig om en befintlig lokal. Installation av produktionsutrustning kan starta under 2022. Estlandsfabriken kommer bli dubbelt så stor som Gävle när den står helt klar 2024.

På sikt kan Nilar överväga att lägga ut produktion på extern part, men flera steg i processen är unika och patenterade av bolaget så det är inte huvudspåret kortsiktigt.

Att ha ett eget produktionssystem ger bolaget kontroll och är den rakaste vägen att nå de volymer där skalfördelar realiseras, men det kräver också omfattande investeringar.

Försäljningen sker via integratörer. Ofta sätter de ihop ett komplett erbjudande där energilagring endast är en del. Det kan vara paketlösningar som inkluderar solpaneler med mera, som exempelvis det Eon erbjuder i Sverige. Här är det BYD som levererar batterierna. Ferroamp är en annan integratör som tagit fram ett koncept de kallar EnergyHub. Här är Nilar ett av batterialternativen jämte ett par kinesiska litiumbatterier.

Nilar listar åtta integratörer som man jobbar med i prospektet. Det är svårt att bedöma hur stora dessa är men vårt intryck är att Ferroamp (omsättning 80 Mkr) tillhör de större. De är inte bara svenska utan även tyska (Kostal) och från Holland (Induvacc). Hittills har huvudmarknaderna varit Norden, DACH-länderna och Holland. Breddning till Spanien och Italien blir nästa steg.

Målet är att efterhand få fler referensinstallationer och bredda integratörsbasen.

En viktig sak i bolagets utveckling är introduktionen av NilarReO2-tekniken nu i år. Detta är Nilars patenterade metod för att återställa laddningskapaciteten i sina batterier vid slutet av deras livstid. Metoden består i att man tillsätter syre och fungerar bara på nickelmetallhydrid-kemin.

Påfyllnaden kan upprepas tre gånger och ger bolagets produkter stora fördelar jämfört med konkurrenterna. Bland annat ökad livslängd och därmed minskad totalkostnad. Bolaget ger 15 års garanti på sina batterier.

Påfyllnadsfunktionen förväntas marknadsintroduceras under innevarande kvartal och första produktleveranser förväntas ske under andra halvåret i år.

Överlag är Afv:s intryck att detta är ett ambitiöst projekt som just nu har medvind från marknaden. Strategin verkar rimlig. Men det ska sägas att bolaget försöker sig på en svår sak då man konkurrerar med litiumbatterier där det satsas miljarder inom innovation och billig kinesisk tillverkning redan är etablerad.

Vi ser också frågetecken kring bolaget:

Negativa bruttoresultat. De ekonomiska nyckeltalen är skrämmande. Bara under 2020 redovisade företaget en förlust på 366 Mkr. Produkterna säljs med kraftigt negativa bruttomarginaler. Ledningen förklarar det med att Nilar nu drivs med fasta kostnader som kan bära betydligt högre volymer. Till exempel att Gävleanläggningen kan dubblas utan att kräva mer personal. Dessutom är kostnader för lokal och personal hälften så hög i Estland som i Sverige vilket slår igenom när fabrik nr 2 går i drift. Allt detta återstår dock att visa. Som Afv förstår saken är Nilarbatterier redan nu lite dyrare än konkurrenterna som utrymmet för att öka priserna kan vara begränsat.

Beroende av subventioner. På exempelvis den svenska marknaden krävs subventioner för att det ska vara lönsamt att investera i batterier för en villakund, exempelvis. Alternativet att sälja överskotts-el från sin solcellsinstallation istället för att lagra är ekonomiskt sett bra. Läget är annorlunda i andra länder, särskilt om elpriserna är högre. På sikt finns skäl som talar för lokal lagring som enkelhet att ladda elbilar etc.

Säkerhet – icke-fråga eller trumf på hand? Bolaget gör en poäng av att deras batterier inte kan brinna (ej brännbar elektrolyt) till skillnad från litiumbatterier. Hur stor fördel är detta? Inte så stor, verkar det. Det tillverkas, och säljs, litiumbatterier för placering i hemmet, så säkerhetsaspekten verkar vara en icke-fråga just nu. Men det kan ändras. Nyligen skedde en svår olycka i Kina där litiumbatterier var inblandade och myndigheterna har nu stoppat vidare installationer i avvaktan på utredning.

Kvalitetsproblem. Lite förargligt med tanke på det ovan sagda om säkerheten, så har Nilar varit inblandade i ett par bränder. Det rörde sig då om att material utanpå batteriet fattat eld vid uppvärmning. Detta har tvingat bolaget designa om sina lösningar och till utbyten enligt garantin. En stor del av produktionen i Q1 avsåg garantiarbeten. Detta inger inte förtroende.

Hur mycket hänger på påfyllnadsfunktionen? Detta är lite oklart för oss men de illustrationer av kostnadsfördelen i Nilarbatterier bygger på att detta fungerar som tänkt. Även om vi inte har något skäl att misstro bolaget på den punkten så är det ändå en metod som inte är beprövad vilket ger osäkerhet.

4. NÖDVÄNDIGA ANTAGANDEN I OPTIMISTISKT SCENARIO

Här är de saker som mer eller mindre måste inträffa för att Affärsvärldens optimistiska scenario för bolaget ska kunna inträffa.

• Skala upp produktionen utan kvalitetsproblem
• Öka försäljningen kraftigt
• Visa förbättrad bruttomarginal

OPTIMISTISKT SCENARIO

Börsvärdet ligger på 3,1 miljarder kr direkt efter IPO räknat inklusive utspädning från de optioner som är utestående. Då finns en kassa på 500-600 Mkr i bolaget men vi räknar med att den går åt för att finansiera investeringar.

Ett optimistiskt scenario tar sikte på att bolaget 2024 är i full produktion enligt plan, att skalfördelar kickat in och bolaget vänt till lönsamhet. Exakt hur mycket Nilar kan tjäna är förstås osäkert. Målet om 20% före avskrivningar ihop med avskrivningstid på fem år för produktionsutrustningen indikerar 5-10% i riktig rörelsemarginal.

Vad värderingen kan bli är lika svårt att säga. Litiumtillverkarna är ett spretigt gäng med allt från hightech-Tesla till kemibolag som LG Chem. Sällan är de helt inriktade på endast batteritillverkning. Deras värderingsnyckeltal kan därför vara missvisande. Men en aktör som BYD värderas till 2,5 gånger intäkterna. Vi tänker oss att Nilars goda miljöprofil och relativt låga investeringsbehov motiverar EV/Sales 3x. Men det är mest att se som ett räkneexempel.

Det går att tänka sig att bolaget licensierar ut valda delar av sin process till externa tillverkare. Till exempel påfyllnadsfunktionen. En sådan affärsmodell skulle möjliggöra kapitalsnål lönsam tillväxt och en mycket högre värdering.

PESSIMISTISKT SCENARIO

Investerare bör vara redo att förlora en stor del av kapitalet. Visserligen har Nilar försäljning idag men detta till priset försäljningspriser som inte täcker materialkostnaden. Om bolaget inte kan skala upp lönsamheten väntar nyemissioner.

AFFÄRSVÄRLDENS SLUTSATS

Huvudscenariot för förhoppningsbolag är att det över tid slutar med en stor förlust för investerarna.

Det finns lovande inslag i Nilar. Efterfrågan på energilagring är god och bolagets unika miljö- och säkerhetsprofil kan ge fördelar i konkurrensen mot litiumbatterier. I ägarledet finns flera utpräglat miljöinriktade investerare vilket illustrerar att bolaget har den ESG-stämpel som kan leda till enormt höga värderingar på börsen.

Vi ogillar att ledningen inte äger aktier och att risktagandet i de incitament som nu sätts på plats (optionsprogrammet) är begränsat. Konkurrensen för produkten är också tuff. Det sker enorma investeringar i litium som driver ned kostnaderna i de produkterna. Och värderingen på 3,1 miljarder ter sig inte attraktiv.

Allt som allt har aktien en profil som gör oddsen hyfsade för att den kan gå starkt vid noteringen. På längre sikt är vi mer osäkra. Givet denna brasklapp säger Afv teckna.